Eine Welt ohne LIBOR? Die neue Zinslandschaft der alternativen «risikofreien» Zinssätze (ARFRs)

Was ist "QuantMinds International"?

Stefan Pomberger, Executive Director & Head der Fixed Income Quant Group und Mitglied der nationalen Arbeitsgruppe der Schweizerischen Nationalbank für Referenzzinsätze in Franken, repräsentiert Vontobel als KeyNote Speaker zum Thema «neue Zinslandschaft nach LIBOR» (London Interbank Offered Rate). Die «QuantMinds International» ist die weltweit führende Quant Finance Konferenz, an der mehr als 400 Experten aus verschiedenen Bereichen (Banken, Buy-Side, Regulierungsbehörden, Silicon Valley, Universitäten etc.) während 5 Tagen die wichtigsten Quant Themen des Jahres analysieren und diskutieren. Zu den heiss diskutierten Themen gehören derzeit die Zinsmodellierung anhand der neuen Referenzzinssätze, Innovationen in den Bereichen Big Data sowie Machine Learning und Quantum Computing.

LIBOR und seine Bedeutung für Vontobel

Mit der Idee eines $80m Konsortialkredits an den Iran auf Basis eines neuen variablen Zinssatzes, der auf den Kapitalkosten mehrerer Banken basiert, hat Ende der 1960er-Jahre der griechische Bankier Minos Zombanakis den wichtigsten Zinssatz unserer Zeit erfunden – den LIBOR (London Interbank Offered Rate). Der LIBOR ist dabei jener Durchschnittszinssatz, zu dem Banken für eine Reihe von Laufzeiten «Tenors» (z.B. O/N, 1M, 3M, 6M, 12M) am unbesicherten Interbankenmarkt Geld in verschiedenen Währungen aufnehmen können. Bis vor nicht allzu langer Zeit war dabei der LIBOR in seinen vielfältigen Funktionen in unserer Finanzwelt nicht wegzudenken. Problematisch wurde die Lage ab der Finanz- und Wirtschaftskrise: Aufgrund von Counterparty- und Credit Risk Überlegungen spielte es «plötzlich» eine Rolle, wie lange das Geld aufgenommen wurde. Während im Overnight Fall (O/N) über die Geldaufnahme täglich neu entschieden werden konnte, war das bei einer 6M Fälligkeit natürlich nicht möglich. Aus damaliger Sicht eines unfehlbaren Interbankenmarktes war das wenig relevant – heute sind uns die impliziten Kredit- und Liquiditätsrisiken von LIBOR bewusst.

Diese Tatsache für sich alleine spricht noch nicht für ein Ende von LIBOR, denn die einhergehenden Probleme konnten anhand eines Multi-Curve Ansatzes, bestehend aus neuen «risikofreien» Overnight Zinskurven (OIS Kurven) und der Money-Market LIBOR Swap Kurven, gelöst werden. Jedoch läuteten zwei wesentliche Entwicklungen das Ende von LIBOR ein: einerseits der 2012 bekannt gewordene LIBOR Skandal (Manipulation des Zinssatzes seitens der teilnehmenden Panel Banken) und andererseits der seit der Finanzkrise hinsichtlich Volumen stark angeschlagene unbesicherte Interbankenmarkt. Der folgende repräsentative Snapshot der ICE Benchmark Administration vom ersten Quartal 2018 (LIBOR Quarterly Volume Report) im Schweizerfranken zeigt das «Drama» hinsichtlich LIBOR:

Quelle: Snapshot der ICE Benchmark Administration vom ersten Quartal 2018 (LIBOR Quarterly Volume Report)

Lediglich der dunkelblaue Teil beruht auf tatsächlichen Transaktionen, wohingegen der überwiegend grösste Teil eine reine Expertenmeinung der am LIBOR Panel teilnehmenden Banken darstellt. Im Schweizerfranken stellt der 6M Tenor für den Derivatemarkt den wichtigsten Tenor («Standard Tenor») dar. Plakativ gesprochen verlässt man sich also beispielsweise für das Fixing eines ca. CHF 1'500 Milliarden grossen Swapmarktes (ausstehendes Nominalvolumen) auf eine reine Schätzung.

Die Financial Conduct Authority (FCA), die Regulierungsbehörde, die den Administrator von LIBOR beaufsichtigt, hat daher angekündigt, dass sie die Banken nach Ende 2021 weder überzeugen noch verpflichten wird, an LIBOR-Panels teilzunehmen. Die Existenz von LIBOR nach 2021 ist daher sehr ungewiss (Stichwort: Zombie LIBOR) und ein Übergang zu alternativen Referenzzinssätzen ist unvermeidlich. Dazu haben sich in den letzten Jahren nationale Arbeitsgruppen aus Experten der Finanzindustrie, der Nationalbanken und der Regulatoren formiert, die die alternativen «risikofreien» Referenzzinssätze (ARFRs) entwickelt und festgelegt haben. In der folgenden Tabelle wird im Überblick der Markt der neuen Zinssätze skizziert:

Quelle: Federal Reserve Bank of NY, FSB, BoE, SNB, SIX Swiss Exchange, ECB, BoJ

All diese Zinssätze bieten eine Übernacht Verzinsung des Kapitals. Dies ist Fluch und Segen zugleich: aus Kreditrisikosicht erscheint es natürlich ideal, das Risiko auf eine solch kurze Laufzeit wie Übernacht runter zu kürzen, andererseits ist man (im Sinne der Konsumenten von LIBOR) es gewohnt, beispielsweise bei einer Hypothek bereits 3 Monate im Voraus zu wissen, wie hoch die Zinszahlung sein wird. In diesem Sinne entspricht das unserem Gedanken einer klassischen Term Rate. Aus derzeitiger, neuer Sicht muss man hingegen bis zum Ende der Zahlungsperiode (in-arrears) warten und dabei zuerst den Zins als geometrischen Zinseszins an Overnight Sätzen berechnen (compounded backward looking), um zu wissen, wie hoch die Zahlung ist. Neben der Darlegung der Dynamik der neuen (Repo)Märkte und eines Überblicks über ARFRs beschäftigt sich der Vortrag daher auch mit verschiedenen Ansätzen zur Bildung einer solchen forward looking term rate (im Beispiel 3 Monate). Ausserdem adressieren wir Produktspezifikationen für den Kassa- und Derivatemarkt. So legen wir insbesondere auch den Fokus auf die neuen ARFR-Futures und deren inhärente Konvexität sowie auf Überlegungen zu Hedgingtechniken des Fixed Income Buches und zur Optimierung der Kapitalkosten der Bank.