Cinco preguntas para los mercados de bonos en el 2022

1. ¿Cómo se enfrentan los inversores en renta fija a la inflación?

El debate sobre la inflación «transitoria» ha dominado el discurso del mercado durante la mayor parte del año, y los bancos centrales se han visto obligados a moderar su postura en los últimos meses por el peso de la evidencia de que el aumento de los precios es, como mínimo, más persistente de lo que pensaban en un principio. La inflación de los precios al consumo (IPC) en EE.UU. alcanzó un máximo de 30 años del 6,2% interanual en octubre, su sexta lectura mensual consecutiva por encima del 5%.. La tendencia es generalizada ya que el IPC del Reino Unido y de la zona euro se situó en octubre en el 4,2 y el 4,1 % respectivamente.

Para los inversores en renta fija a largo plazo no existe una cobertura perfecta contra la inflación. Los bonos del Estado vinculados a la inflación, como los TIPS estadounidenses, no son tan efectivos como podría pensarse, y aunque los swaps tácticos pueden ofrecer cierta protección contra la subida de las curvas de rendimiento, en nuestra opinión, lo que hay que evitar es invertir pensando en un escenario de reflación.

En cuanto a los tipos, queremos evitar la duración Una de las mayores preocupaciones de los inversores en bonos en 2022 es que, si la inflación sigue siendo elevada, los mercados podrían empezar a prever un ciclo de subidas de tipos más agresivo por parte de los bancos centrales. Esto podría provocar subidas muy pronunciadas en los rendimientos de la deuda pública a largo plazo, como vimos en los bonos del Tesoro estadounidense en el primer trimestre o en los gilts del Reino Unido en el cuarto trimestre. En cuanto al crédito, queremos evitar los sectores con bajo margen, en los que las empresas suelen tener dificultades a la hora de trasladar las subidas de precios a sus clientes. Un ejemplo de ello podría ser la construcción, donde los proyectos duran mucho tiempo y, por lo tanto, es difícil repercutir el alza de los precios de los insumos esenciales, como el hormigón y el acero.

2. ¿Saben los bancos centrales lo que están haciendo?

Como respuesta a la COVID-19, la economía mundial se paralizó y se volvió a activar, se suspendieron los viajes internacionales y los gobiernos pagaron a millones de trabajadores para que se quedaran en sus casas. La reversión de estas medidas ha desvelado una serie de consecuencias inesperadas, que van desde la escasez de mano de obra hasta los problemas de la cadena de suministro mundial, y que han hecho que este nuevo y rápido ciclo económico sea extremadamente difícil de predecir.

Una de las principales incertidumbres, por ejemplo, es cuántas personas dejaron de trabajar durante el confinamiento, y si van a volver. El desempleo en EE.UU. bajó al 4,6 % en octubre; cuando cayó a este nivel en el último ciclo (en febrero de 2017), la Reserva Federal ya había subido los tipos al 1 % y el tapering era un recuerdo lejano. Con la tasa de participación ahora estable justo por debajo del 62 % —un nivel visto por última vez en la década de 1970—, la Reserva Federal simplemente no sabe cuál va a ser el «pleno empleo» posterior a la COVID, y esta es solo una de las incógnitas que hacen que los bancos centrales se muestren temerosos de endurecer la política monetaria con demasiada antelación.

Quizás el mayor riesgo al que se enfrentan los inversores el año que viene es que los bancos centrales se queden atrás, y cada vez parece más difícil evitar un error en su política monetaria. Los datos que tenemos sugieren que la recuperación económica será extremadamente fuerte y amplia, y sin embargo, la Reserva Federal entrará en el 2022 con tipos de interés muy bajos y seguirá bombeando 90.000 millones de dólares al mes en los mercados a través de las compras de activos.

«Debemos ser humildes con respecto a lo que sabemos de esta economía», dijo recientemente el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. Los bancos centrales nunca han estado en esta situación, y son conscientes de ello.

3. ¿Alguien sabe hacia dónde se dirigen los bonos del Tesoro?

En estos momentos, es prácticamente imposible predecir hacia dónde se dirigen las rentabilidades del Tesoro estadounidense a 10 años basándose en los indicadores fundamentales. El IPC subyacente en EE.UU. casi se ha triplicado desde principios de marzo, pasando del 1,6 al 4,5 %, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años no han subido: entonces estaban en torno al 1,6% y ahora están en torno al 1,6%, aunque con mucha volatilidad entre medias.. Según los analistas del Deutsche Bank, atendiendo a la relación histórica entre el IPC subyacente y el rendimiento a 10 años, este último debería estar ahora alrededor del 7 %.

Esta gran incertidumbre en las perspectivas de los tipos no es una buena noticia para los inversores en bonos, muchos de los cuales, preferirían mantener algunos bonos del Estado u otros valores del Tesoro a más largo plazo en esta fase del ciclo como protección frente a una desaceleración. En lugar de ello, los tipos se han convertido en una importante fuente de riesgo en la renta fija, ya que parecen estar permanentemente dispuestos a desplomarse, lo que también perjudicaría a las exposiciones crediticias de menor rendimiento que carecen del margen necesario para absorber la debilidad de los tipos. De ahí que sigan sin tenerse en cuenta los tipos a largo plazo en la asignación de activos en este momento.

4. ¿Debemos hablar de est*nflación?

La respuesta corta es no. A mediados de octubre, la prensa financiera se vio inundada de titulares sobre estanflación, aparentemente desencadenada por el aumento de los precios de la energía y al empeoramiento de los problemas de la cadena de suministro, en especial el mediático atasco en dos de los puertos de mayor actividad de Estados Unidos. Por desgracia, esta cuestión se ha mantenido hasta la temporada de perspectivas de 2022, y los estrategas de Bank of America han sido los últimos en hacer referencia al término al establecer un paralelismo entre las condiciones actuales del mercado y la «estanflación temprana» de finales de la década de 1960 y principios de la de 1970.

La estanflación es un concepto que no tiene una definición formal, pero que suele utilizarse para describir un escenario en el que la inflación es significativamente más alta de lo habitual (o está muy por encima de los objetivos de los bancos centrales), mientras que al mismo tiempo el crecimiento se estanca o se acerca a cero.

El debate sobre la inflación «transitoria» continúa, pero no hay duda de que la primera condición ya se está cumpliendo. Sin embargo, la segunda condición está lejos de cumplirse. Se espera que el crecimiento mundial de este año sea el más alto en décadas y los pronósticos para el 2022 indican que el crecimiento debería ser mayor que prácticamente todos los años desde la crisis financiera de 2008. Sin duda, un nuevo cierre debido a la COVID podría provocar un estancamiento del crecimiento durante breves periodos, pero los datos disponibles hasta el momento muestran que la mayor parte de las consecuencias se revierten inmediatamente una vez que se levantan las restricciones.

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo de una forma muy clara en octubre: «No estamos viendo un estancamiento… ¿de acuerdo?».

5. ¿Dónde podemos encontrar rentabilidad?

Si se leen las perspectivas sobre renta fija de los últimos días, es fácil tener la sensación de que las perspectivas de los inversores en bonos para el 2022 son bastante bajistas. El consenso general es que empezaremos el año con valoraciones elevadas, la desaceleración del crecimiento y de los beneficios, y con los bancos centrales a punto de empezar a subir los tipos; ciertamente, tenemos poco margen de error el año que viene.

Afortunadamente, los fundamentales del crédito siguen siendo sólidos, con las tasas de impago en los bonos de alto rendimiento tanto en EE.UU. como en Europa por debajo del 1 % y con un número de mejoras muy superior al de rebajas.. Sin embargo, en vista de la previsible volatilidad, es posible que veamos una mayor dispersión de la rentabilidad en los bonos de alto rendimiento el próximo año y, por lo tanto, la selección de los valores será más importante de lo que ha sido en los últimos 12 a 18 meses.

Entonces, ¿dónde creemos que estarán los ganadores? En primer lugar, los bancos, y más concretamente las emisiones de capital adicional de nivel 1 (AT1), vuelven a ser una de las principales opciones para el 2022. Los bancos demostraron su resistencia durante la crisis de 2020, son más inmunes a la inflación que otros sectores y tienden a beneficiarse de la subida de tipos.Además, pensamos que las obligaciones de préstamo colateralizado (CLO) europeas son una de las mejores oportunidades de valor en la renta fija mundial en este momento: los rendimientos parecen atractivos, los indicadores crediticios fundamentales deberían estimular el rendimiento y, como clase de activo a tipo variable, su riesgo de tipos de interés es prácticamente nulo.

Por último, las empresas de mercados emergentes en moneda fuerte tienen el potencial de sobresalir notablemente en 2022 a medida que el crecimiento y los beneficios alcancen la recuperación de los mercados desarrollados tras la crisis de la COVID. Ahora bien, cabe advertir que esta oportunidad podría evaporarse con rapidez si la Reserva Federal actúa con retraso y se ve obligada a embarcarse en un ciclo de endurecimiento más agresivo de lo que ha venido anunciando hasta el momento. Por lo tanto, es importante encontrar el momento oportuno y tenemos la impresión de que los inversores están siendo recompensados por ser pacientes a corto plazo.

Desde el punto de vista de la asignación de activos, consideramos que el mejor enfoque es mantener los tipos a corto plazo solo con fines de liquidez, mantener la duración del crédito relativamente corta y asegurarse de que su cartera tiene suficientes activos de mayor rendimiento para contrarrestar el riesgo de los tipos de interés. El rendimiento y el roll-down son sus mejores amigos, aunque este último solo ofrece un beneficio real en la parte inicial de las curvas de crédito.

Además, creemos que en el primer semestre del próximo año se despejarán muchas de las incógnitas, lo que podría suponer una excelente oportunidad para mejorar aún más las carteras y asumir más riesgos. Las caídas dentro del ciclo han ofrecido históricamente buenas oportunidades de compra, pero para aprovecharlas los inversores deberían mantener una mayor cantidad de liquidez, lo que también tiene mucho sentido para nosotros, dados los retos a los que nos enfrentamos de cara a 2022.

Advertencias legales
Publicación creada por Bank Vontobel AG, Zurich (Vontobel). Este documento no se dirige expresamente a personas que, por razones de nacionalidad o lugar de residencia, no tengan permitido el acceso a esta información en virtud de su legislación local. Esta publicación es material de marketing, se proporciona solo con fines informativos y no tiene en cuenta necesidades, objetivos de inversión ni circunstancias financieras de carácter individual. Esta publicación no constituye ninguna oferta, invitación ni recomendación de usar el servicio de Vontobel aquí descrito, ni de comprar o vender valores u otros instrumentos financieros ni de participar en una estrategia de inversión. Los gastos de capital de los mercados y productos financieros conllevan una serie de riesgos (de mercado, cambiario o de liquidez). Antes de tomar una decisión de inversión, los inversionistas deberían recibir asesoría personal de su asesor fiscal y financiero sobre los riesgos relacionados con la inversión y su situación personal. El contenido, el alcance y los precios de los productos y servicios descritos en la presente publicación se rigen exclusivamente por el acuerdo contraído con el inversionista individual.

La información y/o los documentos presentes en este sitio web constituirán material publicitario en virtud del artículo 68 de la Ley suiza de servicios financieros y se publicarán únicamente con fines informativos. Siempre que lo desee, podrá solicitar de forma gratuita más documentación como, por ejemplo, la ficha informativa básica o el folleto. Los productos, servicios, información y/o documentos ofrecidos en este sitio web pueden no estar disponibles para personas residentes en determinados países. Tenga en cuenta también las restricciones de venta aplicables a los respectivos productos o servicios.

© Vontobel Holding AG 2021. Todos los derechos reservados.