Cómo mantener la calma mientras los titulares aúllan inflación

Da la sensación de que últimamente dedicamos casi la mitad del tiempo a hablar de la inflación o, por ser más precisos, de por qué la Reserva Federal de EE.UU. parece tener una visión de la inflación diferente a la de casi todo el mundo.

Para los gestores de renta fija, la ansiedad en torno a la inflación es comprensible; suele significar pérdidas en bonos del tesoro estadounidense, lo que a su vez puede acarrear pérdidas en aquellos productos de crédito cuyo diferencial sea demasiado estrecho para absorber ningún movimiento posterior de los tipos. Los interminables titulares que parece generar este tema pueden hacer refunfuñar a más de uno pero creemos que es un debate que merece la pena mantener. En mi opinión, si hay un desafío en el que los inversores deben acertar en lo que queda de 2021, es éste.

Durante meses, el presidente de la Fed, Jerome Powell, y otros responsables de la institución, han venido sirviendo a los participantes en el mercado una dieta, cada vez más conocida, de tranquilidad y compromiso continuo de apoyo a la recuperación post-pandémica durante el tiempo que sea necesario.

En el núcleo del mensaje del banco central subyacía el aserto ininterrumpido de que cualquier signo de inflación de los precios durante la fase actual de la recuperación será transitorio y, en última instancia, se diluirá frente a las tendencias seculares contrainflacionarias predominantes de la globalización, la pérdida de poder sindical, el bajo crecimiento de la población y la automatización.

Sin embargo, los ríos de tinta sobre la inflación podrían llevar a los inversores a considerar que la letanía de la Reserva Federal suena falsa. En junio, se registraron aumentos de los precios anuales del 5,4%, frente al 4,9% previsto, y el IPC, aunque se ha ralentizado, también se situó por encima de las previsiones en julio, también en el 5,4% (en vez del 5,3% esperado). Así las cosas, ¿está justificado que la Fed afirme sin cesar que cualquier repunte inflacionista será transitorio?

Desde nuestro punto de vista, está claro que las presiones inflacionarias a las que asistió el mercado desde enero hasta mayo se debieron principalmente a cuestiones transitorias, con efectos de base y problemas de la cadena de suministro aliándose para distorsionar el panorama general. Sin embargo, tenemos mucho menos claro que todas las subidas de precios que se están produciendo en este momento vayan a ser efímeras. En nuestra opinión, hay suficientes indicios de que parte de esta inflación podría ser más duradera.

En primer lugar, parece ingenuo no esperar cierta pérdida de eficiencia económica tras cerrar el mundo durante un año y reabrirlo rápidamente. La escasez de suministros clave, como los semiconductores, y el aumento de los precios de los productos básicos apuntan a la dificultad de reiniciar las cadenas de suministro mundiales cuando las economías no se reinician todas al mismo ritmo. Si a esto le unimos un sistema bancario mundial que, a diferencia del periodo posterior a la crisis financiera, parece estar bien capitalizado y dispuesto a conceder créditos, pensamos que hay razones suficientes para prever que la inflación será más persistente de lo que apuntaría la postura de la Fed.

¿Deberíamos, como gestores de bonos, preocuparnos por el hecho de que nuestra opinión sobre la inflación parezca discrepar de la de la Fed? Bueno, no necesariamente.

Los inversores en renta fija han de sopesar que el doble mandato de la Fed supone que para Powell sea tan apremiante facilitar el pleno empleo en la medida de lo posible como garantizar que la recuperación se produzca de manera uniforme entre la población estadounidense. Los datos recientes de paro de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. indican que el mercado de trabajo de EE.UU. está repuntando, pues el informe de julio arrojaba una tasa de desempleo del 5,4. Sin embargo, alrededor de 8,7 millones de estadounidenses siguen cobrando prestaciones por desempleo, según el mismo informe de julio. Dicho de otro modo, hay 6 millones más de estadounidenses sin trabajo que en febrero de 2020.

Desempleo en EE.UU. (en millones) entre enero de 2020 y julio de 2021

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, 31 de julio de 2021.

Asimismo, la tasa de población activa, ofrecida por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. (que registra el porcentaje de personas que trabajan o buscan empleo activamente) se ha mantenido prácticamente plana en los últimos meses: a los empleadores les está costando atraer a los trabajadores a pesar de ofrecer incentivos y salarios más altos. Teniendo en cuenta lo anterior, creemos que es poco probable que la Reserva Federal suba tipos hasta que las cifras de desempleo se sitúen en cotas mucho más bajas.

Pensamos que el trabajo de la Fed, en este momento, es contribuir a fomentar la recuperación y evitar hacer comentarios que puedan inducir al mercado a cuestionarse ese compromiso. Pero si está dispuesta a tolerar una inflación superior al objetivo fijado para conseguir esa meta, ¿en qué situación deja eso a los inversores en renta fija?

Desde nuestro punto de vista, la consideración más relevante es gestionar la exposición a los sectores –así lo indica la historia– más sensibles a la duración, pues esperamos que la Fed sea mucho más tolerante con la inflación de lo que nosotros, como gestores de bonos, podríamos permitirnos.

Asimismo, el comportamiento de los mercados de tipos durante el segundo trimestre comprimió las rentabilidades hasta un nivel que, para nosotros, resulta incongruente con una posible subida de la inflación, o con el riesgo de un paso en falso en la comunicación de los bancos centrales. En nuestra opinión, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años en torno a 1,35% no concuerdan ni siquiera con las opiniones respetables que inciden en la posible persistencia de la inflación futura. Por tanto, sopesar la posibilidad de reducir la exposición incluso a sectores de alta calificación, pero sensibles a la duración y a la deuda del Tesoro de larga duración, parece –o al menos a nosotros nos parece– bastante prudente.

Al mismo tiempo, el pragmatismo dicta una ligera reducción del riesgo global en caso de que experimentemos cierta volatilidad mientras la Fed hace equilibrios con sus mensajes y la incertidumbre que podrían crear. Así pues, para nosotros tiene sentido gestionar las carteras con un aumento marginal de la liquidez con el fin de buscar oportunidades de valoración atractivas, en caso de que se presenten.

Sin embargo, no abogamos por un giro total hacia los activos de riesgo. En general, nuestra hipótesis de base para el resto de 2021 es que los mercados de crédito seguirán funcionando, con tasas de impago que probablemente seguirán bajando hasta finales de año, tanto en Europa como en EE.UU. Continuamos pensando que los sectores de crédito van a evolucionar positivamente, en particular los que son tradicionalmente procíclicos y conservan niveles de diferencial positivos, como los AT1 y los CLO europeos.

En síntesis, nuestro mensaje es: ante la incertidumbre sobre el derrotero que tomará la inflación y sobre las perspectivas del mercado laboral, retener algo más de efectivo para abordar posibles caídas bursátiles, al tiempo que reducimos la exposición a los sectores sensibles a la duración, podría resultar una estrategia eficaz en la segunda mitad de 2021.