Cómo saber si los rumores sobre el “pico” tienen fundamento

Una de las recesiones mundiales más profundas de todos los tiempos ha sido también una de las más breves: solo dos meses en Estados Unidos, por ejemplo. Gracias a las medidas adoptadas por los bancos centrales y los gobiernos, la recuperación económica posterior resultó igual de espectacular, como también lo fue el rally de las clases de activos cíclicos y, en especial, de la renta variable global, que casi duplicó su valor desde abril de 2020. La rápida evolución del entorno económico puede resultar confusa y cuanto mejor puedan los inversores seguir el desarrollo de los ciclos económicos y extraer conclusiones para su posicionamiento, mejor les irá.

Mucho se está hablando estos días, junto a la máquina de café en la oficina, sobre el pico de crecimiento o el pico de inflación y sus consecuencias. Pero creemos que la cuestión no ha recibido hasta ahora la atención que merece, probablemente porque los enormes efectos de base están produciendo unos datos de crecimiento asombrosamente fuertes, y eso distorsiona la realidad. Para tener una idea más clara sobre el estado “real” de la economía podemos acudir al modelo de ciclo económico, elaborado por nuestros equipos, que recibe el nombre de “Wave”.

¿Qué es el modelo Wave y qué importancia tiene?
El modelo Wave utiliza un enfoque de macrodatos para identificar en cuál de las cuatro fases del ciclo económico – desaceleración, contracción, recuperación o expansión (ver figura 1) – nos encontramos. En el nivel de máxima agregación – Wave global – procesamos actualmente más de 1000 series temporales de datos económicos de 50 países, comenzado en la década de 1990 con los datos disponibles de ese periodo. Dos factores diferencian las cuatro fases: la proporción de indicadores económicos que superan la tendencia y la propia tendencia de cada indicador. Una desaceleración, por ejemplo, sería la fase en la que más de la mitad de los indicadores procesados se encuentra por encima de sus respectivas tendencias y, al mismo tiempo, el porcentaje disminuye – señal de que la economía está perdiendo fuerza. Los inversores que dispongan de una herramienta que les permita ver los movimientos y anticiparse a los cambios en el ciclo económico estarán mejor posicionados para proteger sus carteras y evitar pérdidas considerables cuando los mercados de renta variable sufran un fuerte retroceso, por ejemplo.

Figura 1: Las cuatro fases económicas en el modelo Wave

Fuente: Vontobel

Primeras señales de desaceleración procedentes de China

Después de una impresionante fase de expansión económica que dio lugar a unas tasas de crecimiento de doble dígito en muchas economías emergentes e, incluso, de las desarrolladas en la primera mitad de 2021, el modelo Wave comenzó a mostrar señales de pérdida de dinamismo de la economía. Entre los 50 mercados cubiertos, el primero en mostrar indicios de desaceleración fue el chino, en febrero de 2021, lo que, sin duda alguna, ha constituido un lastre para el conjunto de Asia (ver figura 2). No obstante, conviene recordar que China y otros países asiáticos habían protagonizado una recuperación mucho más rápida que otras regiones debido a la gestión eficiente de la crisis sanitaria. La fuerte demanda mundial de productos tecnológicos fabricados en China, Taiwán o Corea del Sur durante la pandemia fue otra de las razones de la robustez de los datos experimentada hasta ese momento por las economías asiáticas. Por ello, la desaceleración que actualmente se observa en esa región puede también interpretarse favorablemente como un periodo lógico de enfriamiento de la economía.

No ha durado mucho la ventaja otorgada por el endurecimiento de la política monetaria en Latinoamérica

China lideró la recuperación económica mundial en 2020 y, por ello, se encontraba ya en posición de normalizar la política monetaria el pasado año y centrarse en objetivos a más largo plazo, como el desapalancamiento de la economía y el crecimiento de la calidad. En los últimos meses, sin embargo, este impulso en la política económica y la monetaria se ha ido ralentizando, arrastrando a la baja a nuestro modelo Wave. Por otro lado, a diferencia de China, que comenzó su proceso de normalización monetaria desde una posición de fuerza, algunas otras economías emergentes, especialmente de Latinoamérica y Europa del Este, se vieron forzadas indirectamente a regresar a una política más restrictiva.

La repentina subida de las rentabilidades en Estados Unidos en la primavera de este año, empujada por las previsiones de un aumento de la inflación en ese país y el temor a una actitud menos generosa por parte de la Reserva Federal, sirvió de recordatorio del episodio llamado “taper tantrum” de 2013. En ese momento, la simple indicación de que la Fed se planteaba subir los tipos de interés provocó una escalada significativa de las rentabilidades de la deuda pública, lo que supuso una caída de los mercados financieros, especialmente en economías emergentes. Por fortuna, los datos fundamentales de muchas de esas economías son hoy mucho mejores. Aun así, los mercados de deuda más vulnerables de Latinoamérica han sufrido un importante revés, debido a la ventaja histórica que ofrecen los tipos bajos frente a Estados Unidos. Para estabilizar sus monedas, los bancos centrales de países como Brasil fueron los más rápidos en endurecer su política monetaria, hace ya seis meses, si bien lo que ganaron en términos de solidez financiera y flexibilidad monetaria está a punto de quedar contrarrestado por la progresiva ralentización del ritmo de crecimiento.

El pico ha quedado atrás en mercados emergentes y también desarrollados

Gracias a las decisivas medidas adoptadas durante la crisis sanitaria, Asia encabezó la recuperación mundial en 2020. Pero, en los últimos meses, los países industrializados se han erigido como líderes económicos debido al éxito de las campañas de vacunación. Atrás ha quedado el punto máximo de crecimiento en los mercados emergentes, y es posible que también acabemos de superar el pico en las economías desarrolladas (ver figura 2). Nuestro modelo Wave lo confirma: en agosto, algo más de la mitad de los 50 países incluidos en el modelo experimentó una desaceleración, aunque representan el 90% del PIB mundial.

Figura 2: La economía mundial ha superado ya su pico de crecimiento

Fuente: Vescore Application Cloud, Vontobel

En este punto, conviene destacar que la desaceleración de China, por ejemplo, no está interfiriendo en el fuerte crecimiento previsto del PIB real del país en 2021, que hemos calculado del 8,2%. No obstante, la bajada de ritmo se dejará sentir algo más tarde, que es la razón de que, según nuestras previsiones, el crecimiento de China disminuirá a un 6% aproximado el año próximo.

La subida de la inflación es meramente transitoria

A pesar de que nuestro modelo Wave está diseñado para pronosticar cuál será la fase del ciclo económico más probable en un futuro próximo, también puede aportar información para el debate entre “inflación transitoria o inflación permanente”. Dejando aparte el fenómeno de los efectos base de distorsión de precios, estamos observando señales fundamentales de que la inflación va a tener una duración más bien breve. Una mirada más detenida a los indicadores de Wave nos dice que la mayoría de las 150 métricas procesadas asociadas al mercado de trabajo que analizamos no han alcanzado todavía niveles equivalentes a pleno empleo. De haberlos alcanzado, sí habría un riesgo mucho mayor de presión inflacionaria a través del aumento de los salarios.

El canal de crédito bancario no apunta tampoco a una elevada presión inflacionaria. Gran parte del dinero creado por los bancos centrales desde la gran crisis financiera mundial ha terminado en los mercados financieros, sin pasar por la economía real en forma de préstamos, por ejemplo. Además, un año después de la crisis sanitaria, las tasas de ahorro siguen bastante por encima de los niveles anteriores al Covid en muchos países, lo que frena algo la recuperación del consumo. Sin embargo, nuestro modelo Wave sugiere que es poco probable que la inflación caiga a los niveles de 2019 este año y el próximo debido a la persistencia de problemas en la oferta, como la escasez de contenedores y semiconductores. Por otro lado, la lenta contracción del mercado de trabajo podría traducirse en subida de salarios algo más adelante. Los riesgos de subida de inflación son de naturaleza más estructural, como los aspectos asociados a la consideración de sostenibilidad, como los impuestos a las emisiones de carbono, en los procesos productivos.

¿Qué significa una desaceleración global para los inversores?

A la vista del enfriamiento de la economía mundial que pronostica nuestro modelo Wave, la pregunta obvia es qué va a significar para el precio de los activos. Nuestro análisis de 13 episodios de desaceleración económica desde el principio de la década de 1990 muestra que las clases de activos cíclicos, como acciones (ver figura 1) o materias primas, suelen tener un buen comportamiento en ese entorno, con un efecto pronunciado en los momentos finales de la crisis financiera mundial de 2007/08. La principal explicación de este fenómeno es que, desde 2009, las políticas monetarias e, incluso recientemente, económicas, han sido más expansivas para ciclos más largos y restrictivos menos pronunciados.

Sin embargo, tenemos que rebajar un poco las expectativas de los inversores. Nuestro análisis también muestra que los rendimientos suelen ser más bajos en el periodo de desaceleración que en las fases de recuperación y expansión. Unas tasas de crecimiento de doble dígito asombrosas obtenidas en muchas economías emergentes, e incluso desarrolladas, en el primer semestre de 2021 han ocultado el hecho de que numerosas economías han perdido dinamismo económico, lo que resulta más relevante para los inversores que buscan ir por delante del mercado. La volatilidad suele ser superior en los momentos de desaceleración económica, lo que requiere un enfoque de inversión más activo y oportunista, que aprovechará las oportunidades de compra que ofrecen las situaciones de dificultad.

Se mantiene la promesa de rentabilidad de la renta variable

Un examen detenido de las clases de activos de los mercados emergentes pone de manifiesto que la totalidad de ellas ha registrado una buena evolución en periodos de desaceleración anteriores, especialmente la renta variable, que ha generado el retorno más alto (ver figura 3), lo que parece sorprendente a primera vista. Este buen comportamiento se debe principalmente a dos factores: primero, unos índices de crecimiento extremadamente fuertes en la década de 2000 debido a un mercado de materias primas claramente alcista y la aceleración del proceso de globalización, con la incorporación de China a la Organización Mundial del Comercio en diciembre de 2001, que tuvo un efecto beneficioso en el mercado mundial y los rendimientos de la renta variable. En la década de 2010, el parón de los índices de crecimiento fue compensado por una política monetaria global extraordinariamente expansiva que ayudó a poner a flote a casi toda la economía. Segundo, el comportamiento de la renta variable de mercados emergentes sigue teniendo una elevada correlación con el precio de las materias primas y, dado que las materias primas son una clase de activo de fin de ciclo, suelen comportarse con fuerza en la fase de desaceleración, sobre todo en las economías emergentes.

La deuda denominada en moneda fuerte, la deuda en moneda local y la deuda corporativa también han registrado un sólido comportamiento en la fase de desaceleración, ya que las rentabilidades globales normalmente han superado ya su pico en ese periodo, lo que permite recoger ganancias de capital con los bonos. Las divisas de los mercados emergentes han experimentado presión vendedora desde 2010, a medida que sus respectivas economías cedían terreno y los inversores abandonaban países antes mucho más apreciados como Brasil. Además, el aumento de la inflación en los mercados emergentes afecta especialmente a sus monedas, ya que es señal de pérdida de competitividad frente a mercados desarrollados.

Figura 3: Los activos de mercados emergentes suelen tener un buen comportamiento en fase de desaceleración

Fuente: Refinitiv Datastream, Vontobel. Past performance is not indicative of future results

Sobrepasar el pico no es tan malo

Para concluir, el mundo ha llegado al pico en crecimiento y probablemente alcance también pronto el pico de inflación. Sobrepasar un pico económico no es tan negativo como parece, ya que las rentabilidades suelen seguir siendo positivas, aunque sean más bajas que en la fase de expansión económica. La volatilidad aumenta gradualmente con el avance de la normalización monetaria en EE.UU. y, por ello, es recomendable adoptar un enfoque de inversión más activo y oportunista.

1. Ver el artículo de Vontobel, “The Vescore Wave – a superior business-cycle model”
2. Hemos reducido la muestra en este análisis desde 2002 hasta junio de 2021, para poder hacer la comparación con la rentabilidad de las clases de activos de mercados emergentes, ya que el índice de referencia de la deuda local solo está disponible desde diciembre de 2002.