Perspectivas de la renta fija de mercados emergentes en 2022

• Los mercados emergentes se enfrentarán a unos cuantos retos importantes pero manejables en 2022: la elevada inflación, unas condiciones financieras menos acomodaticias y la actual desaceleración económica de China. Estos retos han lastrado la renta fija de los mercados emergentes en 2021; sin embargo, creemos que se resolverán a principios de 2022, con lo que habrá mejores perspectivas para el resto del año.
• La desaceleración de China es preocupante, pero sus problemas inmobiliarios parecen menos graves que en 2014-15 y la economía mundial continuará creciendo por encima de su potencial en 2022, contrarrestando la debilidad de China.
• La mejora de la comunicación por parte de la Reserva Federal de EE.UU. está haciendo posible un tapering sin melodramas. La Fed empezará a subir los tipos en el segundo semestre de 2022, pero probablemente no tan rápido como el mercado espera.
• Esperamos que la compresión de los diferenciales entre alta rentabilidad (HY) y calidad de inversión (IG) se reanude en los próximos meses, una vez que se despeje la incertidumbre. Así pues, creemos que los emisores soberanos y corporativos de HY de mercados emergentes (ME) tendrán un buen comportamiento en 2022.
• La deuda en moneda local de los mercados emergentes ha tenido un duro 2021 en medio de la fortaleza del dólar estadounidense y de los bancos centrales de los mercados emergentes, que en su mayoría son muy agresivos. La buena noticia es que los bancos centrales de los mercados emergentes se han adelantado en la retirada de sus estímulos monetarios, lo que ha aumentado el diferencial de tipos de interés a favor de los mercados emergentes. Creemos que esta clase de activos ofrecerá retornos positivos una vez que comience la desinflación en el primer semestre de 2022.

¿Es la desaceleración de China una preocupación para la economía mundial?

La economía china se está desacelerando, y es probable que en el cuarto trimestre de 2021 el crecimiento del PIB sea significativamente inferior que el ya modesto 4,9% interanual observado en el trimestre anterior. El endurecimiento de la normativa y las condiciones crediticias impuestas a las empresas inmobiliarias desde agosto de 2020 en un intento de reducir el excesivo apalancamiento del sector, están impulsando esta desaceleración (véase Evergrande: not to big to fail para más información sobre este tema). Las severas medidas adoptadas este año en el sector de la informática y la educación también han contribuido a deteriorar el ánimo inversor. Los precios de la vivienda llevan bajando desde septiembre, lo que acentúa los temores por una prolongada desaceleración china y sus consecuencias para la economía mundial. Es difícil no preocuparse porque China es la segunda economía del mundo y la mayor entre los países emergentes, pero hay buenas razones para creer que será manejable.

Es improbable que sea tan mala como en 2014-15

El sector inmobiliario chino no funciona como una economía de mercado, lo que significa que es improbable que una crisis inmobiliaria en China sea tan grave como en Estados Unidos o en España tras la crisis financiera mundial. El sector público controla la oferta de suelo e influye en la oferta y en el precio de las viviendas. La compraventa de viviendas está estrictamente regulada, y los hogares no están excesivamente apalancados, ya que las hipotecas suelen exigir un pago inicial del 30%, y mucho más en el caso de las segundas residencias. Además, la naturaleza autoinfligida de la desaceleración implica que el gobierno siempre podrá flexibilizar las políticas crediticias si considera que el coste económico de reducir el riesgo moral en el sector inmobiliario se ha vuelto excesivo. Ya hemos visto pruebas de la flexibilización de las políticas y es probable que haya más, lo que sugiere que la economía tocará fondo en el primer trimestre de 2022. Sería mucho más apropiado compararla con la desaceleración impulsada por el sector inmobiliario en China en 2014-15 que con la crisis de las hipotecas sub-prime pero, incluso en este último caso, varios factores sugieren que no será tan grave.

La economía mundial se encuentra hoy en una posición cíclica mucho mejor para afrontar la desaceleración de China.

Allá por 2014-16, la economía de la eurozona padecía una tasa de desempleo de dos dígitos, en un momento en el que estaba empezando a emerger de su crisis de deuda. El crecimiento de EE.UU. también era débil y los precios de las materias primas acababan de desplomarse, lo que hacía temer una deflación en la mayor parte del mundo avanzado. En la actualidad, la economía mundial presenta un aspecto diferente: el crecimiento puede estar ralentizándose pero se espera que se mantenga por encima del potencial en la mayoría de los países, la inflación está por encima del objetivo en la mayoría de las regiones y los precios de las materias primas continúan estando altos tras varios años de escasa inversión mundial en los sectores extractivos. Los últimos datos de las exportaciones asiáticas confirmaron que el rápido crecimiento en otros lugares está compensando la desaceleración de China. Por último, en la actualidad, el stock inmobiliario de China se sitúa en un nivel no demasiado elevado de 22 meses de ventas, mientras que en octubre de 2015 era bastante más alto, y llegó a alcanzar un máximo de 31 meses de ventas. Lo cual implica que un periodo mucho más breve de reducción de la inversión inmobiliaria será suficiente para equilibrar el mercado en 2022.

Un tapering sin melodramas

La Reserva Federal está minorando sus compras de activos y, hasta el momento, los indicios indican que va a ser un tapering sin melodramas. ¿Por qué? Todo es cuestión de una comunicación adecuada. A diferencia de 2013, la reducción de estímulos se ha comunicado bien hasta 2021 y está totalmente descontada, por lo que debería haber pocas sorpresas en el futuro. A finales de noviembre, el mercado ya había descontado tres subidas de tipos hasta febrero de 2023, básicamente una subida de 25 puntos básicos por trimestre a partir de mediados de 2022, justo después de que finalice el tapering. Una subida por trimestre no deja margen a que sorpresas económicas negativas pudieran conducir a un endurecimiento más lento de la política monetaria. Y la pandemia aún no ha terminado, como demuestra la aparición de otra nueva variante. Por lo tanto, creemos que hay muchas posibilidades de que la Fed tenga que aplicar las subidas a un ritmo más pausado. Por supuesto, subsiste el riesgo de que la inflación alta devenga más persistente en 2022, pero lo consideramos un riesgo que habrá que vigilar más que un punto de partida.

Los bancos centrales de los mercados desarrollados están empezando a retirar sus estímulos monetarios, pero las condiciones financieras mundiales deberían continuar mostrándose bastante acomodaticias durante algún tiempo. El tapering de la Fed implica únicamente reducir las compras de activos. Por lo tanto, la Fed continuará relajando su inyección monetaria en los mercados, pero a un ritmo más lento cada mes. Es probable que los tipos de interés reales en el mundo desarrollado aumenten hasta 2022 a medida que la inflación se desacelere y comiencen las subidas de tipos, aunque probablemente tengamos que esperar hasta finales de 2022 o 2023 para ver la rentabilidad real del Tesoro estadounidense en territorio positivo. Mientras tanto, los bancos centrales de los mercados emergentes están subiendo los tipos a un ritmo mucho más rápido, lo que aumenta el diferencial de tipos de interés a favor de la deuda de estos últimos.

La subida de los tipos de interés pesará sobre la renta fija de calidad de inversión (IG), pero los diferenciales de alta rentabilidad (HY) son lo suficientemente amplios como para ofrecer una rentabilidad positiva

En enero dijimos que 2021 sería el año en que la HY de mercados emergentes superaría la rentabilidad del conjunto de los mercados en la expectativa de que los diferenciales de la HY con la IG se estrecharan. Y así fue durante la primera mitad del año, pero la rentabilidad de la HY ha sido menor desde finales de agosto, cuando los inversores empezaron a mostrar una mayor aversión al riesgo debido a múltiples factores: la aparición de nuevas variantes del coronavirus, una inflación persistentemente alta, las menores expectativas de crecimiento y los impagos en el sector inmobiliario chino. A pesar del retroceso de los últimos tres meses, la HY ha ofrecido mejores retornos en lo que va de año, tanto en el espacio soberano como en el corporativo de los mercados emergentes. Sin embargo, las rentabilidades han sido bastante decepcionantes a escala de índices de referencia, pues el subíndice HY soberano de mercados emergentes ha retrocedido un 2,1%, frente a la bajada del 3,6% de la IG. En el caso de la renta fija privada de los mercados emergentes, los réditos han sido mejores, ya que el subcomponente HY ha obtenido un 2,2% frente al -0,4% del subíndice IG.

Es difícil precisar cuándo mejorará el sentimiento hacia la HY, pero hay buenas razones para creer que será más pronto que tarde. En primer lugar, los diferenciales de la HY de los mercados emergentes están muy por encima de sus niveles medios (véase el gráfico 3), mientras que los diferenciales de la HY de EE.UU. y de la IG de los mercados emergentes están cerca de sus mínimos históricos. Contrariamente a lo que algunos mercados consideran, la economía mundial no se encuentra todavía en una dinámica típica de ciclo tardío, en la que los bancos centrales "empujan" la economía hacia la recesión subiendo los tipos y endureciendo las condiciones monetarias. Por el contrario, el crecimiento mundial se mantendrá muy por encima del potencial hasta 2022, a pesar de la desaceleración en curso desde un nivel muy alto en el 2T de 2021 hacia niveles más cercanos al crecimiento potencial. Además, la inflación probablemente convergerá a ritmos más cercanos a los objetivos de los bancos centrales. En resumen, el riesgo de unas condiciones financieras mundiales demasiado restrictivas que dificulten la refinanciación de los emisores de HY se antoja bajo por ahora y es probable que continúe así en los próximos trimestres.

La preocupación por la morosidad también pesa sobre la renta fija soberana de alta rentabilidad, a medida que la política monetaria mundial se vuelva gradualmente menos amable. Aunque estos temores sean fundados en el caso de los países con graves problemas, como Sri Lanka y Etiopía, creemos que son exagerados si pensamos en el conjunto del espacio de HY, del que estos dos bonos soberanos no son más que una pequeña parte. En nuestra opinión, el grueso de los impagos relacionados con la Covid ha quedado atrás. La morosidad suele aumentar en las primeras fases de una crisis porque la reestructuración permite a los emisores aplazar el pago de su deuda hasta que sus ingresos se hayan recuperado. Ahora estamos en una fase tardía de la recuperación, en que los ingresos ya se han recuperado sustancialmente (y en algunos casos, totalmente), y los impagos suelen ser bajos en esta fase del ciclo. Por último, un posible factor desencadenante de un mayor apetito por el riesgo es la más que probable desaceleración de la inflación en el primer semestre de 2022, que debería tranquilizar a los inversores en el sentido de que las condiciones financieras mundiales probablemente continuarán siendo flexibles, aunque menos laxas que en la actualidad.

La deuda de las empresas de los países emergentes sigue bien posicionada en un entorno de subida de tipos

Desde una perspectiva top-down, la deuda corporativa de los mercados emergentes continúa estando bien posicionada para obtener rentabilidades positivas en un entorno de aumento de los retornos, dada la menor duración de su índice de referencia (4,63 años) en comparación con el índice de referencia soberano en moneda fuerte (7,91 años). La menor duración implica una menor sensibilidad de los precios a los tipos de interés, lo que explicaría en parte la superior rentabilidad de la deuda corporativa de los mercados emergentes frente a la deuda soberana en divisas fuertes en lo que va de año (+0,7% frente a -2,7%).

El elefante en la sala en lo que se refiere a las perspectivas de las empresas de los mercados emergentes es el sector inmobiliario chino, que ha caído casi un 25% desde finales de mayo. Después de semejante venta masiva, la cuestión ya no es si veremos muchos impagos adicionales en el sector, que, de hecho, son probables. La cuestión es que hay varias empresas inmobiliarias sólidas cuyos bonos se arrastran por los parqués y que es poco probable que declaren suspensión de pagos. Y en muchos otros casos, los bonos están cotizando a precios que están por debajo de los valores de recuperación esperados debido a la venta forzada. Por lo tanto, consideramos que el sector inmobiliario chino presenta oportunidades para los inversores activos que tengan recursos suficientes como para evaluar la probabilidad de impago y los valores de recuperación estimados de las empresas, examinando caso por caso.

La deuda de los mercados emergentes en divisa local probablemente cambiará de suerte en 2022

La deuda en moneda local de los mercados emergentes ha tenido un 2021 espantoso. El índice de referencia local de los mercados emergentes (GBI-EM GD) ha perdido un 10% en lo que va de año, golpeado por el fortalecimiento del dólar y por los bancos centrales de los mercados emergentes que han subido los tipos, en algunos casos de forma agresiva, para combatir la inflación. Las estrellas se están alineando poco a poco para que la clase de activos cambie de suerte en 2022. El momento aún no ha llegado, pero creemos que es cuestión de unos pocos meses. Y vamos a explicar por qué. En primer lugar, los bancos centrales de los mercados emergentes se han adelantado a la hora de retirar sus estímulos monetarios. Se espera que la Fed empiece a subir los tipos en el segundo semestre de 2022, pero la mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes llevan haciéndolo desde hace varios meses. En segundo lugar, la inflación ha sido más alta y persistente de lo esperado en 2021 en la mayoría de los mercados emergentes, pero con la estabilización de los precios de las materias primas, el endurecimiento de las condiciones crediticias y la desaparición de los efectos de base, la inflación se desacelerará hasta 2022, lo que contribuirá a llevar los tipos de interés reales a niveles más convincentes en todos los mercados emergentes. En tercer lugar, el diferencial de tipos de interés entre los mercados emergentes y la Reserva Federal ya es el más alto desde mediados de 2017 y continuará aumentando a medida que los bancos centrales de los mercados emergentes sigan subiendo los tipos en los próximos meses. Creemos que es cuestión de unos pocos meses hasta que la desinflación comience en serio y los bancos centrales de los mercados emergentes lleguen al final de su ciclo de ajuste. A medida que se acerque ese momento, el sentimiento hacia la deuda local de los mercados emergentes cambiará a mejor.

Así pues, nuestras perspectivas para 2022 son positivas. Aunque coincidimos en líneas generales con otros comentarios de mercado en cuanto a los principales retos a los que se enfrentará la economía y, por tanto, los sectores de fondos de inversión de los mercados emergentes durante el año, nuestra opinión es que serán manejables y que habrá oportunidades en cada sector de fondos de los mercados emergentes para los inversores activos. Las valoraciones baratas implican que, una vez que se despeje la incertidumbre, la recuperación de los activos de renta fija de los mercados emergentes será bastante sustancial, especialmente en el espacio de la HY.

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