Por qué la “cuarta revolución industrial” mantendrá la inflación bajo control

Cada año, en agosto, la Reserva Federal de Estados Unidos celebra su simposio anual de verano en Jackson Hole, Wyoming. Esta reunión representa un evento informativo importante para los mercados financieros, porque proporciona pistas valiosas sobre las medidas que podría adoptar la Fed en los doce meses siguientes. Este año no ha sido ninguna excepción. Curiosamente, los inversores, de los que habría de suponer que siguieran atentamente esos mensajes, normalmente no lo hacen y, con ello, generan cierta volatilidad en el mercado, aunque también oportunidades para los inversores activos.

Este año, Jackson Hole nos ha dado mucho de lo que ya conocíamos: la Reserva Federal no va a apresurarse a subir tipos, entre otros motivos, porque la inflación no preocupa realmente. Y todo ello se debe en parte a la “cuarta revolución industrial” en la que estamos inmersos en la actualidad, promovida especialmente por los avances tecnológicos digitales en áreas como el estándar de telecomunicación de quinta generación (5G).

La digitalización mantiene bajos los precios y la inflación

El avance continuo de la tecnología, en lo que constituye la era de la digitalización, recibe a menudo el nombre de cuarta revolución industrial. A modo de breve recordatorio, estas son las cuatro revoluciones industriales:

1. Máquina de vapor. La mecanización de la producción
2. Electricidad. La creación de la producción en cadena
3. Tecnología de la información. La automatización de la producción
4. Digitalización. La era de la conectividad

Es interesante destacar que las revoluciones industriales y los tipos de interés bajos van codo con codo. La primera y la segunda revolución industrial coinciden con la época victoriana, cuando el Reino Unido dominaba como superpotencia mundial. Este periodo estuvo marcado por grandes cambios tecnológicos, la ausencia de grandes conflictos bélicos y tipos bajos de interés. De modo que el predominio de tipos bajos a lo largo de una década no es un fenómeno nuevo o singular. Entonces, como ahora, una situación de avances técnicos generalizados suele tener un efecto desinflacionario en la economía, y eso es precisamente lo que estamos viendo en este momento.

En este contexto, el principio de prudencia que mantiene la Fed y su decisión de no precipitarse, como comunicó el presidente Jerome Powell en Jackson Hole, son comprensibles. La Fed ha experimentado la desinflación en los últimos diez años, hasta la pandemia, debido a importantes fuerzas desinflacionarias, entre ellas la digitalización, que siguen vigentes. La digitalización comenzó con la introducción del iPhone (el dispositivo) y continúa hoy con el 5G. Al comienzo del pasado año, creíamos que cambiaría el mundo industrial porque habría una mayor conectividad entre dispositivos y máquinas. Pero entonces llegó la pandemia y lo que hemos visto desde el inicio del Covid-19 ha sido una clase de conectividad distinta, no entre dispositivo y máquina, sino entre dispositivos. Ha sido, sin duda alguna, una prueba de estrés brutal, ya que, de un día para otro, nos apartaron de nuestros amigos, nuestros seres queridos y nuestros compañeros: se nos dijo que nos quedáramos en casa y teletrabajáramos.

Los seres humanos somos muy resistentes y tenemos capacidad de recuperación; y nos recuperamos, superando estos nuevos retos. Nuestra nueva existencia en aislamiento nos empujó a buscar nuevas formas de comunicación. Nos adaptamos a esta erradicación de las reuniones presenciales aprendiendo a utilizar aplicaciones y plataformas de conexión como Zoom, Teams, WebEx o Skype. Pasamos de decir “es realmente importante que vuele a Singapur mañana” a “si lo piensas bien, una videoconferencia sirve también”.

El auge de la conectividad que hemos experimentado durante los confinamientos nos ha permitido a muchos de nosotros trabajar desde casa. Sin embargo, numerosos empleados del sector de servicios, como los de la industria hotelera, quedaron confinados sin poder trabajar.

Después de la crisis financiera mundial de 2008 se produjo la pérdida de puestos de trabajo en el sector servicios, que nunca llegó a recuperar los niveles anteriores a la crisis. Ahora, con la crisis del coronavirus y nuestra transición al uso de aplicaciones informáticas en detrimento del servicio cara a cara, en oficinas o instalaciones físicas, no creemos que se vaya a producir tampoco una recuperación en el empleo de este sector. La debilidad que todavía se aprecia en el mercado laboral, unida a un menor consumo, apunta a que los factores que generan la inflación no han adquirido todavía fuerza suficiente, lo que obliga a mantener bajos los tipos de interés “más tiempo” (incluso, posiblemente, “para siempre”) para que no se pare el motor de las economías.

Vigilar la inflación media

En la reunión de Jackson Hole del año pasado, la Fed introdujo una nueva estrategia de objetivos de inflación, el marco AIT, que contempla un promedio calculado para un periodo de varios años, y que le permite reaccionar a la inflación con mayor flexibilidad. El banco central se ha mantenido desde entonces firmemente comprometido con ese marco. En los últimos doce meses, Powell no ha dejado de insistir en que la Fed no va a subir los tipos de forma preventiva, aun cuando haya indicios de sobrecalentamiento del mercado laboral o de aceleración de la inflación. Un componente clave del marco AIT es el foco de la Fed en datos reales y no solo en proyecciones de datos, alejándose así de sus lecturas anteriores de la inflación y dejando a un lado o bien otorgando solo un valor relativo a las propias previsiones de la Fed realizadas entre 2012 y 2020. Hemos tenido desinflación en esta última década, hasta la pandemia, y la Fed quiere ser muy prudente antes de tomar decisiones sobre los tipos en respuesta a la inflación.

El segundo componente clave de la nueva estrategia AIT es, precisamente, el que da nombre al marco, “Average Inflation over Time”, promedio de inflación durante un periodo de tiempo. Lo que importa para la Fed es que la inflación se mantenga estable a lo largo de un determinado periodo. En consecuencia, creo que su atención se está centrando en una senda de inflación, con diferentes lecturas a lo largo de una serie de años, como mínimo tres, en lugar de unas cuantas publicaciones de datos de inflación. En este periodo de tres años, resultará más apropiado fijarnos en el índice PCE (precios de gasto de consumo personal) subyacente, por ejemplo. Es probable que este indicador se mantenga por debajo del objetivo del 2% de la Fed en 2022, y de ahí su actitud de cautela. El listón para la subida de tipos por causa de la inflación está ahora extraordinariamente alto con el nuevo marco de la Fed y la ausencia de sorpresas por inflación negativa en Jackson Hole refuerza esta posición.

La reducción del programa de compras de activos podría retrasarse nuevamente, hasta 2022

La Fed expresó con claridad su intención de ir con cautela este año, sin salirse de su nuevo marco AIT y sin tomar decisiones de carácter preventivo basadas en proyecciones y no en datos reales, por lo que podría optar por reforzar el marco centrando su atención en el nivel persistente de desempleo junto a un promedio bajo de inflación. El tema central de la reunión de este año ha sido “Política económica en una economía desigual”, enfocado al desequilibrio existente en el empleo, causado en parte por los avances en la tecnología y la digitalización. De este modo, es poco probable que la Fed se plantee reducir las compras de activos (“tapering”), a menos que se produzca una mejora generalizada e inclusiva en el mercado laboral.

Lael Brainard, miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed, explicó con claridad las condiciones que deben cumplirse previamente para que la Fed decida empezar a hablar de “tapering”, es decir, la retirada de las ayudas extraordinarias de la Fed. Tendrían que darse, según Brainard, “indicadores que muestren el avance del empleo hasta cifras de mejoría generalizada en todos los sectores y colectivos, y que no se centren exclusivamente en la tasa agregada de empleo”. Según sus declaraciones más recientes, del 30 de julio en Aspen, Colorado, el desempleo sigue siendo elevado y sigue afectando de manera desproporcionada a la población afroamericana e hispana, así como a los trabajadores no cualificados del sector servicios. De acuerdo con los datos de su oficina, en junio existía todavía escasez de mano de obra entre la población de edad de máximo rendimiento y no cualificada, lo que representa un déficit de 9,1 millones de empleos en comparación con la tendencia anterior a la pandemia, y un indicador especial de la Fed.

En este contexto, en el foro de este año se habló de reducir las compras de activos, pero no se tomó ninguna decisión al respecto, de momento. A la vista de la debilidad que todavía se aprecia en el mercado laboral y la persistencia de la pandemia, tomar una decisión a destiempo, según Jerome Powell, supondría “un error que podría resultar especialmente perjudicial”. Por ello, no hay nada más adecuado que esperar a la llegada de datos con prudencia y ver la evolución de los riesgos, lo que significa que el órgano de la Fed que decide sobre los tipos, el FOMC, no abrirá la puerta a la reducción de las compras en sus próximas reuniones, a menos que el mercado laboral experimente una mejoría generalizada en este breve periodo de tiempo. “Si bien el empleo ha experimentado un avance considerable en los últimos meses”, según el presidente de la Fed, queda todavía mucho por delante hasta alcanzar un nivel máximo de empleo y el indicador convencional de desempleo del 5,4% “sigue siendo demasiado elevado y no refleja realmente la debilidad del mercado de trabajo”.

¿Qué otro factor podría retrasar la reducción de los programas de ayuda?

Otro factor que retrasaría la reducción de los programas de ayuda hasta 2022 es el riesgo bajista asociado a la variante Delta del virus de la Covid-19. En muchas zonas, las tasas de vacunación no son tan altas como se desearía y podrían lastrar la recuperación en el sector servicios, que representa las tres cuartas partes de la escasez de empleo, según Lael Brainard. Esta situación podría indicar que todavía nos queda camino por recorrer para conseguir un avance sustancial en el empleo antes de comenzar a reducir las compras de activos.

Conviene recordar que durante la crisis financiera mundial de 2008, las condiciones del mercado laboral general tardaron tiempo en mostrar signos de recuperación, para lo que la Fed tuvo que adoptar una política expansiva y paciente. Esta situación podría repetirse en esta ocasión, también debido especialmente a los mayores avances y la rápida implantación de las estructuras digitales. Con respecto a Europa, el Banco Central Europeo (BCE) seguirá probablemente los pasos de la Fed, ya que la polarización en el empleo es también motivo especial de preocupación para la presidenta del BCE, Christine Lagarde.

En resumen, parece difícil salir de un régimen de “tipos más bajos durante más tiempo” en una economía desigual y digital. Los bancos centrales tienen ante sí la ardua tarea de mantener en marcha la economía mundial, además de vigilar la inflación por la naturaleza desinflacionaria de la digitalización y la conectividad 5G. Tenemos que pensar en un horizonte temporal amplio, ya que la digitalización nos ha traído la cuarta etapa de la revolución industrial y esos procesos abarcan décadas por lo general. En este contexto de tipos bajos durante mucho tiempo, nos sentimos cómodos con el riesgo y el atractivo de los bonos corporativos de mercados desarrollados y creemos que los inversores activos siguen bien posicionados para beneficiarse de una selección de inversiones. Y así será todavía durante muchos años.