Previsiones de renta variable global para 2022 de Quality Growth: riesgos ocultos a simple vista

Conclusiones principales

• La continuidad del sentimiento positivo de los inversores, a pesar de la creciente presión sobre las empresas y la ralentización del crecimiento económico, puede dar lugar a una mayor volatilidad y a una divergencia en los resultados de las empresas.
• En medio de la fortaleza de los mercados, seguimos buscando empresas que puedan rendir en condiciones volátiles y cuyo valor pueda estar infravalorado.
• Estamos encontrando empresas de calidad en China a pesar del descenso del crecimiento del PIB. Existen oportunidades en sectores menos afectados por la regulación, como los productos básicos de consumo, y la intervención en el comercio electrónico podría equiparar las condiciones de algunas empresas.
• La recuperación de los mercados emergentes será desigual, con India e Indonesia preparadas para un fuerte crecimiento. Las acciones de los mercados emergentes cotizan a valoraciones atractivas y generan unos ingresos sólidos en comparación con las de los mercados desarrollados, lo que, en nuestra opinión, pone de manifiesto la oportunidad a largo plazo de esta clase de activos.
• Los riesgos y costes ESG van en aumento; buscamos invertir en empresas que se adelanten a los retos de forma proactiva.

Se espera volatilidad, ya que los mercados siguen ignorando los riesgos

La fuerza y la magnitud de la recuperación del mercado tras los efectos de la COVID-19 han sorprendido a muchos inversores. Las estimaciones de beneficios han vuelto a los niveles anteriores al inicio de la pandemia y, sin embargo, los mercados de renta variable están alcanzando máximos históricos. Los tipos de interés reales negativos, los elevados niveles de ahorro y los bancos repletos de depósitos han sido los principales impulsores de la fijación de precios de las acciones.

El sentimiento de los inversores refleja que el crecimiento continuará en los niveles anteriores, ignorando efectivamente los riesgos que se esconden a simple vista. Las economías y las empresas de todo el mundo se enfrentan a importantes dificultades, como la elevada deuda pública, el aumento de los salarios, los cuellos de botella en la cadena de suministro y el aumento de la inflación. Conciliar estos factores contradictorios podría provocar un aumento de la volatilidad y una divergencia en los resultados de las empresas.

Si la inflación persiste, los bancos centrales pueden verse obligados a acelerar la retirada de estímulos (tapering), lo que tendrá consecuencias para las economías que operan con altos niveles de apalancamiento y las acciones que cotizan a unos múltiplos históricamente altos.

Encontrar la oportunidad en los modelos de negocio actualmente infravalorados

En los mercados boyantes, el atractivo de los modelos de negocio que funcionan en tiempos volátiles puede estar infravalorado. Un ejemplo es una gran compañía de control de plagas con sede en el Reino Unido que creemos que ha tenido un crecimiento orgánico resistente en el pasado y que debería seguir creciendo en el negocio tan recurrente e ineludible del control de plagas. En nuestra opinión, está bien posicionada para consolidar el sector y recoger los beneficios del apalancamiento operativo que conllevan la escala y la densidad. Los inversores pueden considerar que se trata de un nombre de alta calidad, ya que atiende a una necesidad crítica que le confiere poder de fijación de precios, y tiene unas necesidades de capital reducidas que deberían traducirse en una alta rentabilidad.

Otro ejemplo es una gran empresa de pagos, que tiene una baja intensidad de capital, altos márgenes y opera en mercados consolidados. Creemos que, naturalmente, proporciona protección contra la inflación al llevarse un porcentaje del valor negociado, y está posicionada para beneficiarse de los cambios en el gasto de los consumidores, como los derivados de la pandemia. Las adquisiciones de bienes de consumo duraderos se sitúan ahora por encima de la tendencia y, con la normalización en curso tras el COVID, la demanda de servicios debería aumentar.

El modelo de negocio de los automóviles, que requiere mucho capital, contrasta con el de los pagos, si bien el clamor de los consumidores por los artículos de gran valor, la escasez y la reducción de la fabricación a causa de la pandemia reforzaron las cotizaciones de sus acciones. Sin embargo, a medida que las empresas aumenten sus niveles de producción para funcionar a plena capacidad, tendrán que hacer frente a la inflación de los costes de los suministros, sobre todo si la demanda se suaviza al aumentar la presión en el bolsillo de los consumidores.

Europa está contabilizando el coste de las medidas de política energética

La escasez de gas y el aumento de los precios de la energía y las materias primas en Europa tienen su origen en decisiones políticas. Algunos grupos políticos influyentes exigen el fin inmediato del uso de los combustibles fósiles, a pesar de que las energías renovables aún no son capaces de satisfacer plenamente las necesidades energéticas. La industria y el sector de utilities se llevarán la peor parte del aumento de los costes y el tiempo dirá si los consumidores europeos están dispuestos a pagar más por la energía y los bienes.

Navegando por las arenas movedizas de China

La velocidad y el ritmo de las medidas reguladoras en China sorprendieron a los mercados. Algunas medidas reflejan la preocupación de Pekín por cuestiones sociales, como el precio de la educación y los menores que juegan en internet. Nos acercamos a China con precaución y evitamos los sectores que pueden estar bajo una incertidumbre a largo plazo. La regulación del comercio electrónico, sin embargo, muestra que China se está poniendo al día con los mercados desarrollados, y la intervención podría nivelar las condiciones de algunas empresas de comercio online B2C. El espacio de los productos básicos de consumo está menos afectado.

También somos cautelosos en cuanto a la campaña de localización de Pekín. Los inversores minoristas en China pueden impulsar mucho las valoraciones, aunque hay nombres selectos de calidad que cotizan a valoraciones razonables y que están captando el negocio de sus rivales internacionales. Como inversores fundamentales a largo plazo, podemos aprovechar esta volatilidad centrándonos en las empresas con posiciones de liderazgo en el mercado y un buen crecimiento del volumen que están ganando cuota de mercado.

Algunos mercados emergentes se preparan para una fuerte recuperación

Aunque los mercados emergentes han sufrido este año tras un fuerte comienzo, algunos de ellos están preparados para repuntar. En general, los bancos centrales de los mercados emergentes no han supuesto un estímulo tan importante como en los mercados desarrollados. Algunos bancos centrales de los países emergentes han subido rápidamente los tipos de interés con el fin de combatir el fuerte aumento de la inflación. Brasil ha sido uno de los más agresivos en este sentido, lo que podría afectar negativamente al crecimiento de su PIB en 2022.

La inflación está aumentando en India e Indonesia, pero la política monetaria ha sido más favorable, sobre todo en India, y es probable que las subidas de los tipos de interés sean graduales. Ambos países vienen de periodos de débil crecimiento del crédito y de un crecimiento económico relativamente lento, incluso antes del COVID-19. Vemos mucha demanda contenida en el lado del crédito y el potencial de una fuerte recuperación económica el próximo año.

Las divisas de los mercados emergentes, excluyendo el renminbi chino, son las más baratas desde 2014, mientras que los déficits por cuenta corriente están en mejor situación que cuando vimos por última vez el tapering en mercados clave como India e Indonesia. Las acciones de los mercados emergentes están cotizando a valoraciones atractivas y generando unos ingresos sólidos (12 veces los beneficios previstos para 2022 y un dividendo de aproximadamente el 3 %) en comparación con las de los mercados desarrollados, lo que subraya la oportunidad a largo plazo que supone la clase de activos de los mercados emergentes.

Los costes y riesgos ESG salen a la luz

Los inversores y los organismos reguladores presionan cada vez más a las empresas en cuestiones sociales y medioambientales. Los costes podrían afectar significativamente a los resultados de las empresas y las más débiles sufrirían un impacto desproporcionado. Por ello, las malas prácticas sociales o medioambientales son motivo de gran preocupación. El valor del riesgo derivado del cambio climático está en el punto de mira mientras los gobiernos imponen requisitos más rigurosos en materia de emisiones. Estamos evaluando cuidadosamente cómo van a cumplir las empresas las nuevas normas climáticas, es decir, invirtiendo en tecnologías o comprando distintos tipos de energía.

Aunque es un estándar de la industria utilizar las puntuaciones ESG para evaluar el riesgo, hemos descubierto que los mayores riesgos se encuentran, a modo de pequeñas banderas rojas, en temas específicos que pueden dañar el valor para los accionistas. Incluso los mensajes más alarmantes pueden esconderse dentro de los amplios titulares de las calificaciones ESG, donde las cifras globales se diluyen en el conjunto de variables que no son noticia. Sopesamos constantemente la magnitud del daño potencial frente a la probabilidad, es decir, el momento oportuno. Los titulares pueden hacer que el momento parezca más probable y magnificar la dimensión de los daños potenciales, por lo que hay que profundizar e identificar los riesgos ante los que hay que reaccionar.

Tratar los riesgos de la regulación a corto plazo o los riesgos más lejanos del cambio físico del clima es un área en la que la granularidad es importante dada la gravedad de los riesgos. Un gran conglomerado de procesamiento de alimentos y bebidas, por ejemplo, es en nuestra opinión una empresa bien gestionada y cuenta con una gran huella agrícola, una huella asociada de biodiversidad y emisiones de gases de efecto invernadero (como el metano del ganado lechero). Sin embargo, la empresa posee un buen número de investigadores, científicos y agrónomos, además de invertir alrededor de mil millones de dólares al año en retos ESG, como el envasado y la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero. Y lo que es más importante: financia este trabajo reinvirtiendo los ahorros conseguidos en toda la empresa.
En consecuencia, sus costes previstos y los beneficios resultantes no han variado sustancialmente debido a esta importante inversión. Las empresas con operaciones menos sólidas podrían enfrentarse a los riesgos derivados de costes no previstos anteriormente y a la presión de las partes interesadas en el cambio.

Una forma de pensar en los principales riesgos que hay que evitar son los riesgos de estallido y los riesgos latentes a largo plazo que podrían convertirse en una crisis en algún momento futuro. Cualquiera de ellos podría repercutir en los flujos de inversión, en la nueva normativa o en la mala imagen de una marca. Es importante abordar ambos conjuntos de problemas, aunque algunas grandes cuestiones sigan sin ser crónicas. Nuestro objetivo es encontrar aquellas empresas que pueden abordar las consideraciones ESG y, de este modo, tratar de reducir el riesgo y elevar la valiosa calidad de la previsibilidad.

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