Renta fija 2022: la política, la economía y los mercados deben converger

Una vez más, ha llegado la época del año en la que se nos encomienda la tarea de pronosticar lo que ocurrirá en los mercados de renta fija el año que se avecina. Las últimas dos semanas han sido agitadas, ya que hemos intentado digerir todos los obstáculos a los que se enfrentará el mercado en lo que esperamos que sea un 2022 mucho más desafiante que el año actual. Al revisar nuestras predicciones del año pasado, nuestra valoración es bastante buena, aunque creo que el equipo se alegrará de que los diferenciales de crédito se hayan suavizado ligeramente en la segunda mitad de 2021, dándonos así un poco más de rendimiento con el que jugar con vistas a los próximos 12 meses.

Al igual que nosotros, me imagino que la mayoría de los inversores ya están inmersos en labores de análisis que les traen de cabeza, intentando preservar las ganancias obtenidas hasta ahora en este ciclo que evoluciona con tantísima rapidez. Tantos informes negativos de golpe pueden pesar en el mercado a corto plazo y privarnos de nuestro tan deseado «rally de Navidad», pero al menos las noticias están ahí para que podamos tratar de resolver los verdaderos problemas a los que nos enfrentamos.

Antes de sumergirnos en estas cuestiones y, tal vez, deprimirle aún más, le anticipo que más adelante en este artículo expondré cuál creemos que es la mejor forma de navegar por estos mercados. Creemos que existe una estrategia que puede sortear la mayoría de los obstáculos, que se adapta a los indicadores fundamentales que aún son fuertes y que debería proporcionar la receta para obtener unos rendimientos razonables similares a los de la renta fija en 2022.

  

La política, la economía y los mercados deben converger

Lo que estamos viviendo en la actualidad es una desconexión entre la política monetaria, la economía y los mercados, algo que, en nuestra opinión, difícilmente sobrevivirá mucho más tiempo. Los bancos centrales siguen aplicando políticas de comienzos de ciclo, las principales economías del mundo presentan características de mitad de ciclo y las valoraciones en muchos sectores del mercado son claramente de final de ciclo. Desde nuestro punto de vista, estos tres elementos deben converger y lo harán en 2022, por lo que es muy probable que la baja volatilidad que hemos disfrutado durante la mayor parte de 2021 llegue a su fin. La forma exacta en que converjan determinará el grado de volatilidad que deberemos afrontar. Sin embargo, siempre que un error político importante no provoque la finalización temprana del ciclo, creemos que esta circunstancia debería considerarse como un retroceso dentro del ciclo que los inversores pueden aprovechar para comprar, al igual que ocurrió con las numerosas oportunidades de compra que se nos ofrecieron en el ciclo anterior.

Nuestras previsiones macroeconómicas nos indican que el crecimiento se desacelerará, pero que se mantendrá cómodamente por encima de las medias históricas. Prevemos que la inflación alcanzará su punto máximo a finales del primer trimestre y, aunque parte de ella será transitoria, creemos que habrá una inflación persistente y prolongada a un nivel muy superior a los objetivos de la mayoría de los bancos centrales. Es probable que las alteraciones en la cadena de suministro que han afectado a muchos sectores en los últimos meses se suavicen un poco, pero de nuevo creemos que seguirán siendo un problema a lo largo de 2022 que pondrá a prueba la capacidad de las empresas de proteger sus márgenes. Esto bien podría ser uno de los principales factores que determine cuáles serán las compañías ganadoras y perdedoras el próximo año.

Previsiones de TwentyFour sobre crecimiento e inflación

 

Fuente: TwentyFour, noviembre de 2021

 

Otra amenaza que conviene tener en cuenta es la posibilidad de un error de política monetaria, en particular por parte de la Reserva Federal (Fed). En este sentido, nuestra preocupación no gira en torno al constante aumento de la inflación, ya que tenemos claro que ya hay suficiente inflación persistente en el sistema como para que la Fed se preocupe. Lo que nos inquieta es que la institución que dirige Jerome Powell esté dispuesta a sacrificar un poco más de inflación a cambio de crear empleo, en su intento de cumplir el segundo pilar de su doble mandato, que es el pleno empleo. En definitiva, nos preocupa que el pleno empleo esté mucho más cerca de lo que predice la Fed. En este contexto, la tasa de participación en el mercado laboral de EE. UU., que se mantiene muy estable en torno al 61,6 %, podría no repuntar con fuerza en un futuro próximo, ya que muchos trabajadores podrían haber abandonado el mundo laboral de forma permanente como consecuencia directa de la elección de un estilo de vida diferente después de la pandemia. En el ciclo anterior, la tasa de desempleo descendió hasta el 3,6 %, sin que se produjera una inflación salarial significativa, pero en el pasado se consideraba que el pleno empleo se situaba en torno al 4 %, cifra que podría alcanzarse a finales del primer trimestre de 2022 si la tasa de participación en el mercado laboral se mantiene estable.

¿Afirmará la Fed entonces que la tasa de participación es transitoria? ¿O se verá obligada a actuar con mayor rapidez al haber alcanzado sus objetivos? El hecho de que la Fed se viera forzada a un endurecimiento más agresivo no es bueno para los activos de riesgo. Si, por el contrario, la tasa de participación otorga a la Fed más margen para hacer una pausa más larga, creemos que eso sería favorable. En la misma línea de pensamiento, el intervalo entre el final del tapering y la primera subida de tipos de la Fed se interpretará como una posible señal de un error de política monetaria. Un intervalo pequeño podría interpretarse como que la Fed vuelve a quedarse atrás, lo que podría convertir en un posible factor adverso para los activos de riesgo.

En resumen, la Fed se mueve sobre una línea muy delgada y las posibilidades de que al mercado no le gusten sus acciones son bastante altas. Dicho esto, no creemos que este tipo de error sea suficiente para poner fin al ciclo de forma prematura, pero sin duda generaría volatilidad y pensamos que esto podría ser una oportunidad para mejorar las carteras en algún momento de la primera mitad del año. En este escenario, los tres elementos divergentes que mencioné al principio convergerían hacia un equilibrio más saludable y eso daría al mercado la oportunidad de recuperarse.
Esto nos lleva a analizar nuestras perspectivas con un poco más de detalle, y empezamos, como de costumbre, con la elaboración de las curvas de rendimiento de la deuda pública en los mercados principales, empezando por la política de tipos de interés.

 

Estados Unidos y la Fed

El programa de flexibilización cuantitativa de la Fed de 80.000 millones de dólares en valores del Tesoro y 40.000 millones de dólares en bonos de titulización hipotecaria (MBS) ya se está reduciendo, con 10.000 millones de dólares menos en bonos del Tesoro y 5.000 millones de dólares menos en titulizaciones hipotecarias (o Mortgages Backed Securities (MBS) en inglés cada mes. A nuestro entender, la Fed ya debería haber terminado con el tapering, pero lo cierto es que solo acaba de empezar y lo está haciendo a un ritmo muy lento, lo que indica que tardará siete reuniones más en completar la retirada de estímulos. Teniendo en cuenta nuestro temor a que la Fed actúe con retraso, pensamos que el ritmo de reducción se incrementará en la reunión del 15 de diciembre y finalizará en la reunión de marzo, dando así a la Fed la flexibilidad que necesita para subir los tipos antes si tuviese que hacer frente a una tasa de desempleo en rápido descenso.

Preferiríamos que hubiera un intervalo entre el tapering y la primera subida de tipos. Partimos de la base de que la primera subida se producirá en septiembre, si bien la finalización de las compras de activos en marzo dejaría la puerta abierta a una subida de tipos en junio si fuera necesario. Prevemos que la primera subida en septiembre vaya seguida de una segunda antes de finales de año, lo que llevaría el límite superior del tipo de interés de los fondos federales al 0,75 %.

El endurecimiento de la política de la Fed suele suponer una presión alcista en la curva de rendimiento, y el año que viene no debería ser una excepción, ya que la persistente preocupación por la inflación hace que ya se prevea una serie de subidas de tipos. Por lo tanto, es muy difícil que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se sitúe por debajo del 2 % a finales de 2022 (nuestra previsión general es del 2,10 %), lo que supondría otro año de pérdidas en el activo sin riesgo de referencia en el mundo. Por supuesto, recomendamos a los inversores que eviten este riesgo mientras sube el rendimiento, pero el aumento del rendimiento de los valores del Tesoro va a ser un activo muy útil en el futuro, por lo que consideramos que es una buena noticia.

 

Europa y el Banco Central Europeo

Por un lado, esta podría ser la previsión más fácil para nosotros, ya que es muy difícil que el BCE se aleje de su tipo de interés de depósito de 50 puntos básicos negativos en 2022. De hecho, se necesita una visión alcista para volver a verlos por encima de cero en todo el próximo ciclo, pero eso es algo que esperamos para el próximo año, una vez que sepamos cuál va a ser la inflación crónica de la zona euro.

La previsión más complicada es lo que hará el BCE con los dos programas de flexibilización cuantitativa que tiene en marcha, a saber, el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP), que actualmente compra 70.000 millones de euros de deuda soberana al mes, y el antiguo programa de compra de activos (APP), adquiere mensualmente 20.000 millones de euros. La necesidad de estos dos programas podría ser discutible ante la recuperación de la economía y los datos de inflación, pero ambos programas tienen una gran influencia en el mercado y su retirada tendría repercusiones negativas. El quid de la cuestión es que el PEPP finaliza en abril, aunque los cupones y los reembolsos se reinvertirán al menos durante todo el 2022, pero es muy difícil que el mercado sea capaz de digerir una caída de 70.000 millones de euros al mes, sobre todo ante el aumento de los rendimientos de los bonos de la eurozona que prevemos. Por consiguiente, pensamos que el BCE aumentará temporalmente el APP y después intentará que el mercado se desprenda de este aumento en 2023. Nuestra previsión principal es que el APP se incremente hasta alcanzar 50.000 millones de euros al mes para evitar un endurecimiento no deseado de las condiciones financieras.

¿Cómo afectaría esto al rendimiento del bund a 10 años, que actualmente se sitúa en 29 puntos básicos negativos? A pesar del mayor apoyo del BCE, la correlación con los valores del Tesoro es demasiado fuerte y el mercado estará pendiente de la retirada progresiva de la flexibilización cuantitativa a finales del próximo año, por lo que los bunds no son inmunes a la subida de las curvas de rendimiento. Prevemos que se sitúen en el 0,00 % a finales de 2022, lo que supondrá de nuevo una pérdida para el año natural de alrededor del 3 %. Al igual que en el caso de los valores del Tesoro, opinamos que este riesgo se puede evitar fácilmente con la creación de carteras o incluso con operaciones de cobertura, ya que los costes de carry son muy bajos en este momento.

 

El Reino Unido y el Banco de Inglaterra

Esta es quizás la previsión más difícil de todas, en vista de la mayor preocupación por la inflación del Reino Unido, las presiones del mercado laboral y los problemas en la cadena de suministro derivados del brexit, además del riesgo político que parece no tener fin y que ha envuelto al Reino Unido desde su decisión de abandonar la Unión Europea.

Dicho esto, el Banco de Inglaterra ha abusado de una excesiva forward guidance, que en algún momento tendrá que materializarse. Esperamos que en la reunión del Banco de Inglaterra del 16 de diciembre se decida subir el tipo de interés básico al 0,25 %, y que haya otras tres subidas de 25 puntos básicos en 2022, que llevarán el tipo básico al 1,0 % a finales de año. La flexibilización cuantitativa habrá terminado a finales de este año, con una cartera de 875i000 millones de libras en gilts (bonos del tesoro británico) y 20.000 millones de libras en bonos corporativos. El Banco de Inglaterra ha sido bastante claro al afirmar que, una vez que los tipos básicos lleguen al 0,50 %, dejará de reinvertir los cupones y los reembolsos, y también ha dicho que, con el 1 %, empezará a vender la cartera de gilts, que actualmente representa el 50 % de la emisión de títulos convencionales en circulación. Para nosotros, esta orientación a futuro es poco útil y puede pesar sobre los rendimientos de los gilts a medida que el tipo básico se acerque a este objetivo del 1 %.

Nuestra previsión para los gilts es, una vez más, de rendimientos negativos, y que la deuda pública a 10 años pasará del 0,99 al 1,40 % a finales de 2022. Se trata, sin embargo, de un riesgo que puede minimizarse con la creación de una cartera o cubriéndose de forma relativamente barata mediante swaps de tipos de interés muy líquidos.

 

Los diferenciales de crédito pueden resistirse en el primer semestre

Una vez establecidas nuestras curvas de rendimiento sin riesgo, podemos pasar al otro lado del espectro de riesgo y observar los mercados de crédito mundiales. Es difícil ser demasiado optimista sobre los diferenciales de crédito en 2022, en vista de los riesgos a los que se enfrentan los mercados, sobre todo en la primera mitad del año. El aumento de los rendimientos de la deuda pública, el endurecimiento de las condiciones financieras, la desaceleración del crecimiento y la preocupación por los errores de las políticas monetarias aconsejan un enfoque prudente en cuanto al riesgo. Aunque nuestra previsión general es que los diferenciales se ampliarán de forma moderada a lo largo del año, también creemos que la volatilidad aumentará en el primer semestre, lo que hará que los diferenciales sean más amplios de lo que esperamos que sean a finales de 2022.

Previsiones de TwentyFour del diferencial del sector crediticio

Fuente: TwentyFour, noviembre de 2021

 

Merece la pena comentar algunos sectores. Creemos que todos los instrumentos de interés variable son dignos de consideración para el 2022, pues evitan la exposición negativa a la subida de las curvas de rendimiento, ya que los cupones aumentan cada vez que suben los tipos básicos. Los préstamos apalancados deberían beneficiarse de ello, al igual que todo el mercado europeo de titulizaciones. Para los inversores que buscan oportunidades en estos dos sectores, nuestras mejores expectativas de rendimiento son para las obligaciones de préstamo colateralizado (CLO), y los mejores resultados se obtendrán probablemente en la parte más baja del espectro de calificaciones. Nuestra previsión general, que se basa principalmente en el elevado carry ofrecido, es que las CLO con calificación BB podrían generar una rentabilidad de alrededor del 7 %.

El sector financiero sigue teniendo un buen valor relativo a nuestro parecer, y aunque su rendimiento en el índice se verá limitado por la duración, ya que los bancos han estado bloqueando la financiación a largo plazo, también debería beneficiarse de la subida de los tipos y del buen comportamiento del crédito. Cabe señalar que los niveles de capital de los bancos probablemente han tocado techo, por lo que consideramos que el exceso de capital empezará ahora a distribuirse entre los accionistas. Aun así, sigue siendo un sector en el que los inversores pueden hacer caja, en especial si mantienen exposiciones más cortas.

Nuestra lista de previsiones de rendimiento está encabezada por las empresas de alto rendimiento de los mercados emergentes en moneda fuerte, pero conviene tener en cuenta la siguiente advertencia: el tiempo y la paciencia son importantes, y nuestra previsión positiva se basa en que la Fed no actúe con demasiado retraso para evitar un endurecimiento más agresivo de su política, por lo que no es una operación para el primer trimestre. Además, gran parte de lo que ocurra con este sector dependerá del mercado inmobiliario chino. Los activos de alto rendimiento de China cotizan con unos diferenciales de alrededor de 2000 puntos básicos, y es probable que la volatilidad continúe siendo muy alta a corto plazo. Con diferenciales de 680 puntos básicos sobre los activos sin riesgo y un ligero endurecimiento, los inversores valientes que acierten con el momento oportuno en los activos de alto rendimiento de mercados emergentes podrían obtener rentabilidades altas de un dígito.

 

Estrategia para el 2022

Al principio, nuestra estrategia es ser cautelosos mientras los mercados digieren las previsiones negativas y los obstáculos a los que se enfrentará. Evitar riesgos no deseados ha sido uno de los principales objetivos en nuestras recientes reuniones de asignación de activos. En primer lugar, mantener una corta duración de los tipos es claramente el camino para evitar pérdidas en caso de que nuestras predicciones sean correctas. Lo ideal sería hacerlo mediante la creación de una cartera, pero esto puede ser engorroso y difícil de lograr, por lo que creemos que tiene sentido cubrirse frente a una subida de tipos de interés donde sea apropiado, dado el coste relativamente bajo y nuestra convicción de que las curvas de rendimiento se están moviendo al alza. Sin embargo, el tamaño de las posiciones es importante, ya que la cobertura de tipos de interés puede convertirse rápidamente en la posición dominante de una cartera. Nuestra curva de cobertura preferida sería la de la libra esterlina, dadas nuestras previsiones para el mercado de gilt y también los bajos costes de carry. La curva del euro sería una buena alternativa, pero no tan convincente en nuestra opinión.

En lo que respecta al crédito, tampoco es el momento de asumir un riesgo excesivo, ya que los diferenciales son estrechos y lo más probable es que se amplíen ligeramente. De ahí que también tenga sentido mantener posiciones cortas, centradas en sectores y empresas que tengan poder de fijación de precios y puedan beneficiarse de subidas de las calificaciones. De nuevo, una baja tasa de impago resulta propicia, por lo que aventurarse hacia abajo en la curva de crédito para obtener mejores rendimientos puede resultar gratificante, pero también queremos beneficiarnos del roll-down, que, en nuestra opinión, tiene el mayor impacto en la parte de la curva de rendimiento de tres a cinco años y ayudará a protegerse de una posible ampliación de los diferenciales. Creemos que obtener rendimientos con su cartera en la primera mitad del año sería un buen resultado, y en ese momento, con más información, se podrá determinar si tiene sentido añadir más riesgo. Ahora bien, las carteras no pueden estar totalmente invertidas en activos de riesgo ni tener poca liquidez, por lo que mantener un buen colchón de liquidez para tratar de comprar durante un retroceso dentro del ciclo tendría sentido en caso de que nuestra previsión resulte correcta.

Así pues, si bien existe un fuerte consenso en torno a que el 2022 será un año difícil, creemos que no existe un acuerdo sobre cómo evolucionarán finalmente muchas de las incógnitas. La mayor de las incógnitas es el grado de endurecimiento que tendrán que aplicar los bancos centrales y en qué plazo lo harán, ya que una recuperación agresiva es perjudicial para el riesgo y una acción insuficiente pone en duda su credibilidad. Sin duda, es una situación muy delicada, y no obtendremos una respuesta hasta que hayamos superado el primer trimestre del año. A nuestro entender, los datos más importantes a los que debemos prestar atención son el dato de empleo en EE. UU. y un posible descenso rápido de la tasa de desempleo que podría coger desprevenida a la Fed. Después de la pandemia resulta considerablemente difícil predecir estos datos, por lo que es necesario ser prudentes.

Por supuesto, sabemos que no es fácil aplicar esta estrategia sin recurrir a la gestión activa y sin que los mandatos sean lo suficientemente flexibles, por lo que esta es una oportunidad para que los gestores activos demostremos nuestra valía en circunstancias difíciles.

Solo me queda dar las gracias a nuestros lectores e inversores de todo el mundo por su increíble y continuo apoyo. Apreciamos mucho sus desafiantes preguntas e interacciones, al tiempo que intentamos mantenerlos informados sobre los acontecimientos en nuestros apasionantes mercados de bonos. Confiamos en que sigan encontrando nuestras publicaciones de utilidad.

  

  

  

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