Superada la cumbre del “Pico del Crecimiento”, qué se necesita para el descenso

Los montañeros avezados saben que el descenso puede llegar a ser más arduo que la subida a la cumbre. Por fortuna, contar con un buen equipamiento ayuda a superar los obstáculos del camino, pero, ¿qué equipos debemos comprar y qué equipos no nos van a hacer falta?

Antes de empezar siquiera a pensar en comprar una marca especial de bastones de trekking, botas de montaña – o, para inversores especializados en mercados emergentes (ME), un equipo de protección especial que haga el viaje más seguro – veamos primero lo que dice el localizador GPS. Apenas nadie duda ya de que hemos dejado atrás definitivamente la cumbre del “Pico del Crecimiento” en las economías emergentes y, también, cada vez más, en los mercados desarrollados. Esto es lo que indica nuestro modelo de ciclo “Wave” (ver figura 1) y esta es una información crucial para los inversores que han adoptado un enfoque macroeconómico top-down.¹ Después de buscar su localización en el mapa, puede comenzar a rastrear el entorno en busca de posibles oportunidades (o zonas de peligro) utilizando unos binoculares enfocados a países, sectores e, incluso, objetivos temáticos.

Pero lo primero es lo primero. Los ciclos económicos comienzan con una recuperación económica, normalmente seguida de una fase de expansión que se va haciendo cada vez más insostenible hasta que hace crecer la inflación y obliga a bancos centrales y gobiernos a imponer medidas “restrictivas” contracíclicas, como la subida de los tipos de interés. Estas medidas frenan la recuperación económica, causando la llegada al pico máximo del crecimiento y la inflación. En esa fase, la economía entra en un periodo de desaceleración seguido de otro de contracción, que a menudo coincide con una recesión. Este es habitualmente el momento en que bancos centrales y gobiernos cambian de táctica, estimulando la economía con medidas “expansivas” como recortes fiscales. Lo que sigue a continuación es otro periodo de recuperación, y el ciclo económico comienza de nuevo.

         Note: For illustrative purposes only. El rendimiento histórico no es indicativo de los rendimientos actuales o futuros.

Y esta es la teoría. En la vida real, sin embargo, las cosas son más complicadas: a menudo los ciclos económicos rompen ese patrón, como sucedió, por ejemplo, durante la crisis de la pandemia. Las estrictas medidas de confinamiento a principios de 2020 que arrojaron a las principales economías mundiales a su mayor caída desde la Gran Depresión del siglo pasado dieron paso a una recuperación económica igual de espectacular.

¿A dónde nos conduce ahora el ciclo económico?

El punto medio de una fase de desaceleración económica suele ser un entorno favorable para las clases de activos cíclicos.² Pero, ¿podría ser que, en este momento, estemos ya más cerca del inicio de la siguiente fase del ciclo económico? Para tener una respuesta más clara a esta pregunta, e identificar a los posibles ganadores y perdedores, usted, como inversor, deberá trabajar con hipótesis y proyecciones sobre la evolución futura. La clave aquí es evaluar y anticiparse a los pasos de gobiernos y bancos centrales que hacen o deshacen una economía. Este año, nuestro modelo de ciclo económico ha funcionado bien hasta la fecha, pronosticando una transición de expansión a desaceleración antes de que se materializase. Ahora mismo, el modelo Wave muestra una probabilidad del 67 % de que la economía mundial siga frenando su ritmo a corto plazo.

La vista puesta en la deuda denominada en moneda fuerte de ME

Este título sugiere una estrategia centrada en valores cíclicos, pero bien calibrada. No olvidemos que cuanto más tiempo dure la fase de desaceleración, mayor es el riesgo de caer en territorio de contracción, que es la razón de que acciones defensivas con reparto de dividendos, que normalmente se encuentran en mercados como el de Suiza, se estén volviendo cada vez más interesantes. Debido a su naturaleza defensiva, es probable que presenten una rentabilidad relativa superior en el paso a un escenario de contracción más adverso, aunque podrían participar en un rally del mercado de renta variable si el entorno de crecimiento volviese a mejorar. La ventaja continua de la rentabilidad por dividendo (el pago de dividendos en comparación con el precio de la acción de una empresa) frente a la rentabilidad de los bonos es otro motivo a favor de las estrategias basadas en dividendos.

En líneas generales, la atracción de los activos defensivos se hace especialmente evidente en los mercados emergentes, en los que el riesgo de entrar en la fase de contracción es considerablemente superior al de las economías desarrolladas. Esto nos deja con una preferencia por la deuda denominada en moneda fuerte de la región. Según nuestros análisis, la deuda en moneda fuerte de mercados emergentes ha generado rendimientos ligeramente positivos incluso durante periodos de contracción económica. Además, las cifras de draw-down – la pérdida máxima por caída entre pico y valle en un momento determinado – han sido más bajas que en otras clases de activos (ver figura 2).

Nuestra opinión sobre los precios – creemos que, probablemente, hemos dejado también atrás el “Pico de la Inflación” – respalda igualmente los motivos para participar en este segmento de renta fija. Viendo la relajación de la presión inflacionaria, los bancos centrales no se van a apresurar a endurecer la política monetaria mucho más de lo que han hecho hasta ahora. En este escenario, los bonos de mercados emergentes denominados en monedas fuertes tienen margen para recuperar valor, disminuyendo la diferencia en rentabilidad con los bonos de deuda pública estadounidense. Los riesgos asociados a los bonos de mercados emergentes incluyen un posible encarecimiento del dinero en Occidente: si la Reserva Federal de EE.UU. subiera los tipos de interés y el dólar estadounidense se revalorizara de manera significativa como consecuencia de ello, la financiación en dólares se encarecería también, dejando a los mercados emergentes en una situación delicada. Sin embargo, no creemos que vaya a tener lugar ningún movimiento en este sentido por parte del banco central más poderoso del mundo antes de finales de 2022. En consecuencia, el fortalecimiento del USD solo podría darse en la segunda mitad de 2022. Por otro lado, las fases de apreciación moderada del USD y una ligera subida de las rentabilidades de la deuda pública estadounidense no tienen por qué resultar negativas para los activos de mercados emergentes, que han demostrado su resiliencia en momentos de subida gradual de los tipos en EE.UU. (ver figura 3).

¿Es ya la renta variable de los mercados emergentes una buena oportunidad de compra?

Pese a que los activos de mercados emergentes suelen comportarse bien en una desaceleración económica, las acciones de ME han registrado en lo que va de año una peor rentabilidad relativa. Entre febrero y finales de agosto de 2021, la renta variable de los mercados emergentes sufrió dos caídas importantes, de más del 10% cada una, en ambos casos arrastrada por la evolución del gigante chino. No obstante, las acciones de Europa del Este y de Latinoamérica registraron un buen comportamiento en la primera mitad de 2021. Es probable que estos mercados sigan manteniéndose a corto plazo, ya que sus economías siguen por la senda del crecimiento, a diferencia de las asiáticas.

Existen dos motivos principalmente para el freno generalizado de los mercados de renta variable de ME. La economía china comenzó a ralentizarse en febrero, mes en el que el mercado bursátil comenzó a mostrar un peor comportamiento. A ello se sumó el endurecimiento del marco regulador contra las compañías tecnológicas y las inmobiliarias chinas, que contribuyó también al desplome sufrido entre junio y agosto. Después de una década de liberalización, la iniciativa de los reguladores chinos puede interpretarse como una medida comprensible destinada a igualar su marco regulador al occidental. Aun así, sirvió para que abrieran los ojos muchos inversores globales que nunca han contemplado la posibilidad de un órdago regulatorio de tal magnitud contra las grandes empresas tecnológicas chinas.

Por tanto, el reciente episodio de venta masiva debe verse en el contexto de participantes del mercado que tratan de descontar los riesgos regulatorios. ¿Estamos ya en ese contexto? Es posible que persistan los motivos de inquietud, sobre todo cuando a las autoridades chinas les puede resultar útil apretar algo más las tuercas de la regulación, por ejemplo a través de la ley de protección de datos personales (PIPL), que entrará en vigor en noviembre de 2021. Lo que los inversores querrán ver es más transparencia en el proceso regulatorio. Una vez que esto suceda, la reciente corrección en la renta variable de los mercados emergentes se verá probablemente como una interesante oportunidad de compra. Por otro lado, China tendrá que buscar formas de apoyar la economía a la luz de los impactantes datos recientes. De hecho, las autoridades chinas han aprobado no hace mucho algunas medidas de estímulo adicionales, lo que puede llevar a una estabilización del mercado de renta variable local.

La conveniencia de adquirir cobertura contra la inflación

Si bien nuestro modelo de ciclo económico no está diseñado para predecir tendencias cíclicas de la inflación, nos permite extraer conclusiones sobre los niveles de los precios. Las series de datos que utilizamos no apuntan a una presión inflacionaria permanente, e incluso indican un descenso progresivo de la tasa de inflación. Sin embargo, mientras dure la falta de demanda en el mercado laboral, crecerá el riesgo de subida acelerada de salarios. Vemos, además, la posible aparición de un factor de inflación ligado a la adaptación de las empresas a los requisitos de sostenibilidad. Para incentivar la transformación “verde” de las empresas, los gobiernos suelen aumentar los costes de las fuentes de energía fósil, lo que puede aumentar los precios de productos y servicios. En consecuencia, añadir materias primas a una cartera como cortafuegos para la inflación sería una buena decisión, a nuestro juicio.

Bien preparados para emprender el camino al campamento base

Todo parecía más o menos fácil en nuestro camino a la cumbre del “Pico de Crecimiento”, pero ahora nos encontramos ante una nueva situación. Muchas expediciones montañeras, sin embargo, fracasan en el descenso, debido a una mala preparación o unos criterios equivocados. Pero los inversores inteligentes, dotados del equipo necesario de protección frente a los riesgos, podrán llegar con seguridad al campamento base, listos para asumir el siguiente reto.

¹ Véase también nuestro reciente artículo “How to check if peak talk has substance to it”.

https://am.vontobel.com/en/insights/how-to-check-if-peak-talk-has-substance-to-it

² https://am.vontobel.com/en/insights/how-to-check-if-peak-talk-has-substance-to-it

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