Cinq questions pour les marchés obligataires en 2022

1. Comment les investisseurs obligataires appréhendent-ils l’inflation ?

Le débat portant sur le caractère « transitoire » de l’inflation a dominé les conversations ayant trait au marché pendant la majeure partie de l’année. Confrontées à l’évidence de hausses de prix revêtant, à tout le moins, des allures plus persistantes que ce qu’elles avaient anticipé au départ, les banques centrales se sont même vues contraintes de modérer leurs positions au cours de ces derniers mois. Aux États-Unis, l’inflation des prix à la consommation (IPC) a ainsi atteint son plus haut niveau depuis 30 ans et s’est, au mois d’octobre, établie à 6,2 % en glissement annuel, soit un taux supérieur à 5 % pour le sixième mois consécutif. Il s’agit là d’une tendance généralisée puisque, au Royaume-Uni et dans la zone euro, l’IPC est ressortie à, respectivement, 4,2 % et 4,1 % au mois d’octobre.

Pour les investisseurs obligataires misant sur des approches long-only, il n’existe pas de couverture parfaite pour se prémunir contre les effets de l’inflation. Les emprunts d’État indexés sur l’inflation, tels que les TIPS américains, ne sont pas aussi efficaces qu’il n’y paraît, et si les swaps tactiques peuvent offrir un certain niveau de protection contre la hausse des courbes des taux, l’activité de reflation relève davantage de la question de savoir ce qu’il convient d’éviter.

En matière de taux, ce que nous voulons éviter, c’est la duration. L’une des grandes inquiétudes que nourrissent les investisseurs obligataires à l’égard de 2022 réside dans le fait que, si l’inflation continue de se maintenir à un niveau élevé, les marchés pourraient alors commencer à anticiper un cycle de relèvement des taux plus agressif de la part des banques centrales, ce qui donnerait potentiellement lieu à de très fortes hausses des rendements des emprunts d’État à long échéance, comme ce que nous avons pu observer pour les bons du Trésor américain au T1 ou les Gilts britanniques au T4. En matière de crédit, ce que nous voulons éviter, ce sont les secteurs à faible marge où les entreprises éprouvent souvent des difficultés à répercuter les hausses de prix sur leurs clients. La construction en fournit ici une bonne illustration : il est en effet difficile d’intégrer les hausses de prix des principales matières premières telles que le béton et l’acier dans les projets au long cours si caractéristiques de ce secteur.

2. Les banques centrales savent-elles ce qu’elles font ?

Pour faire face à la pandémie de COVID-19, l’économie mondiale a été mise à l’arrêt puis réactivée, les déplacements internationaux ont cessé et les gouvernements ont payé des millions de travailleurs pour qu’ils restent chez eux. Des pénuries de main-d’œuvre aux problèmes affectant la chaîne logistique mondiale, la levée de ces mesures a mis au jour toute une série de conséquences inattendues qui ont rendu ce nouveau cycle économique rapide extrêmement difficile à prévoir. L’une des grandes incertitudes réside, par exemple, dans la question de savoir combien de personnes sont sorties du marché du travail pendant la mise à l’arrêt de l’activité économique et si elles reviennent. Le taux de chômage américain est tombé à 4,6 % au mois octobre ; lors du dernier cycle (en février 2017), quand le taux de chômage était descendu à ce niveau, la Fed avait déjà relevé ses taux à 1 % et la réduction de ses achats d’obligations, le « tapering », n’était plus qu’un lointain souvenir. Le taux d’activité se maintenant à un niveau tout juste inférieur à 62 % – ce qui n’avait plus été observé depuis les années 1970 – la Fed ne sait tout simplement pas à quoi ressemble le « plein emploi » de l’ère post-COVID, et il ne s’agit là que de l’une des inconnues expliquant les raisons pour lesquelles les banques centrales craignent de resserrer trop tôt leur politique.

Pour les investisseurs, le risque le plus important de l’année prochaine tiendra peut-être à ce que les banques centrales se trouvent prises de court, et à ce qu’une erreur de politique semble de plus en plus difficile à éviter. Si les données dont nous disposons pointent toutes en direction d’une reprise économique extrêmement forte et généralisée, la Fed commencera pourtant l’année 2022 avec des taux très bas et continuera à injecter 90 milliards de dollars US par mois sur les marchés via les achats d’actifs qu’elle réalise.

« Nous devons faire preuve d’humilité quant à ce que nous savons au sujet de cette économie », a récemment déclaré le président de la Fed, Jerome Powell. Les banques centrales ne se sont encore jamais trouvées dans une telle situation, et elles le savent.

Quelqu’un sait-il vers où les bons du Trésor américain se dirigent ?

L’étude des fondamentaux ne permet pratiquement pas, à l’heure actuelle, de prévoir la direction dans laquelle les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans vont évoluer. Aux États-Unis, l’IPC de base a presque triplé, pour passer de 1,6 % à 4,5 %, depuis le début du mois de mars ; les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans n’ont, eux, toutefois pas augmenté au cours de la même période : ils évoluaient alors aux alentours de 1,6 % et se situent aujourd’hui toujours aux alentours de 1,6 %, avec toutefois une volatilité très marquée entre ces deux dates. Or, en se fondant sur la relation historique existant entre l’IPC de base et les rendements à 10 ans, les analystes estiment que ces rendements devraient avoir augmenté pour afficher maintenant un taux de près de 7 %.

Cette extrême incertitude entourant les perspectives relatives aux taux n’est pas de bon augure pour les investisseurs obligataires, dont un grand nombre pourraient, à ce stade du cycle, être intéressés par la détention de bons du Trésor ou d’autres emprunts d’État à plus long terme afin de se protéger contre toute phase baissière. Au lieu de cela, les taux constituent désormais une source importante de risque pour les titres obligataires, car ils semblent perpétuellement être sur le point de faire l’objet d’une braderie, ce qui aurait également pour effet de pénaliser les expositions au crédit à faible rendement dont le spread n’est pas suffisant pour absorber la faiblesse des taux. C’est la raison pour laquelle les taux longs n’entrent, pour le moment, toujours pas en ligne de compte dans les discussions ayant trait à l’allocation d’actifs.

4. Faut-il parler de stagflation ?

Apparemment déclenchée par la hausse des prix de l’énergie et l’aggravation des problèmes auxquels est confrontée la chaîne d’approvisionnement, notamment en ce qui concerne un embouteillage très médiatisé dans deux des ports les plus fréquentés des États-Unis, une soudaine déferlante de titres portant sur la stagflation s’est abattue sur la presse financière à la mi-octobre. Ce sujet a malheureusement persisté pour s’inviter dans la saison des perspectives concernant l’année 2022, les stratèges de Bank of America étant les derniers en date à y avoir fait référence en établissant un parallèle entre les conditions actuelles du marché et la période de « stagflation précoce » de la fin des années 1960 et du début des années 1970.

La stagflation est un concept pour lequel il n’existe aucune définition officielle, mais qui est généralement utilisé pour décrire un scénario dans lequel l’inflation évolue à un niveau nettement plus élevé que d’habitude (ou bien supérieur à celui des objectifs des banques centrales), alors que dans, le même temps, la croissance stagne ou évolue à un niveau proche de zéro.

Si le débat portant sur le caractère « transitoire » de l’inflation fait rage en ce moment, il ne fait toutefois aucun doute que la première condition est actuellement remplie. La deuxième condition est cependant loin d’être remplie. La croissance mondiale observée cette année devrait avoir été la plus élevée jamais enregistrée depuis des décennies et, selon les projections établies pour 2022, elle devrait alors se révéler supérieure à celle de la quasi-totalité des années qui se sont écoulées depuis la crise financière de 2008. Tout nouveau confinement lié à la pandémie de COVID est bien sûr susceptible de donner lieu à une stagnation de la croissance sur de courtes périodes, mais les faits observés jusqu’à présent montrent que l’essentiel de cet impact s’inverse immédiatement dès lors que les restrictions sont levées.

C’est peut-être la présidente de la BCE, Christine Lagarde, qui a, sur ce point, le mieux résumé la situation au mois d’octobre dernier : « Nous ne voyons pas de stagnation… OK ? ».

5. Où pouvons-nous trouver du rendement ?

La lecture d’un certain nombre de perspectives publiées ces derniers jours au sujet des titres à revenu fixe pourrait plonger les investisseurs obligataires dans un certain pessimisme quant à ce que leur réserve l’année 2022. Le consensus général estime que nous commencerons l’année sur des valorisations élevées, sur un ralentissement de la croissance et des bénéfices, et avec des banques centrales sur le point de s’engager sur la voie d’un relèvement de leurs taux ; la marge d’erreur dont nous disposons pour l’année prochaine est certainement très mince.

Les fondamentaux restent heureusement solides en matière de crédit, avec des taux de défaut inférieurs à 1 % aux États-Unis et en Europe sur le segment du haut rendement, et des révisions à la hausse nettement plus nombreuses que les révisions à la baisse. Compte tenu, toutefois, de la volatilité que nous anticipons, il est possible que nous assistions à une dispersion accrue des performances du haut rendement l’année prochaine et que la sélection des titres soit, par conséquent, plus importante qu’elle ne l’a été au cours des 12 à 18 derniers mois.

Alors, vers où pensons-nous que les investisseurs devraient porter leur regard ?

Vers les banques, en tout premier lieu – et plus spécifiquement vers les Additional Tier 1 (AT1) – qui constituent à nouveau l’un des meilleurs choix pour 2022. Nous pensons en effet que les banques ont su faire la démonstration de leur résilience lors de la crise de 2020, qu’elles sont plus immunisées contre l’inflation que d’autres secteurs et qu’elles ont tendance à bénéficier de la hausse des taux.

Ensuite, nous pensons que les obligations européennes adossées à des prêts (CLO) constituent l’une des meilleures opportunités de valeur qui soient à l’heure actuelle sur le marché obligataire mondial ; les rendements semblent attrayants, les fondamentaux du marché du crédit devraient soutenir la performance et puis, en tant que classe d’actifs à taux variable, elles sont assorties d’un risque de taux pratiquement nul.

Enfin, nous estimons que certains titres d’entreprises des pays émergents en devises fortes sont potentiellement en mesure de surperformer nettement le marché en 2022, lorsque la croissance et les bénéfices rattraperont leur retard sur la reprise post-COVID des marchés développés. Il convient toutefois d’émettre une réserve au sujet de cette opportunité qui pourrait s’évaporer assez rapidement s’il s’avérait que la Fed soit en retard sur la courbe et qu’elle décide par conséquent de s’engager dans un cycle de resserrement plus agressif que celui au sujet duquel elle communique actuellement. Le timing revêt donc ici une grande importance et nous avons le sentiment que les investisseurs seront récompensés pour leur patience à court terme.

Du point de vue de l’allocation d’actifs, nous estimons que la meilleure approche consiste à s’en tenir aux taux à court terme aux seules fins de disposer de liquidités, à conserver une duration de crédit relativement courte et à s’assurer que votre portefeuille comporte suffisamment d’actifs à rendement plus élevé pour vous prémunir contre le risque de taux auquel vous êtes exposés. Le rendement et le roll-down sont vos amis, et le roll-down ne constitue un réel avantage que dans la première portion des courbes de crédit.

Nous pensons en outre que de nombreuses inconnues seront levées au cours du premier semestre de l’année prochaine et que cela pourrait constituer une excellente opportunité pour améliorer encore davantage les portefeuilles et prendre des risques supplémentaires. D’un point de vue historique, les baisses enregistrées en cours de cycle offrent souvent de bonnes opportunités d’achat, mais, pour en tirer parti, les investisseurs doivent songer à maintenir un niveau de liquidité accru, ce qui nous semble tout à fait logique au vu des défis qui se présentent alors que nous nous apprêtons à commencer l’année 2022.

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