I discorsi sul "picco" sono fondati? Ecco come scoprirlo

Una delle più gravi recessioni globali di tutti i tempi è stata anche una delle più brevi, essendo durata solo due mesi nel caso degli Stati Uniti. Grazie all'intervento di banche centrali e governi, la successiva ripresa economica è stata altrettanto spettacolare, così come il rally delle asset class cicliche, con le azioni globali che hanno quasi raddoppiato il loro valore da aprile 2020. Il rapido cambiamento del contesto economico può davvero confondere e più gli investitori sono in grado di seguire lo sviluppo dei cicli economici e trarre conclusioni per il proprio posizionamento, meglio è per le loro performance.

Le chiacchiere tra colleghi davanti ai distributori automatici toccano spesso il tema del picco della crescita o dell'inflazione e le relative implicazioni. Siamo però convinti che finora l'argomento non abbia ricevuto l'attenzione che merita, probabilmente in quanto gli enormi effetti base hanno fatto balzare a livelli incredibili i dati sulla crescita, distorcendo il quadro reale. Per avere un'idea più chiara dello stato "reale" dell'economia, ricorriamo a "Wave", il nostro modello proprietario del ciclo economico.

In che cosa consiste il modello Wave e perché è importante?

Il modello Wave utilizza un approccio basato sui big data per segnalare in quale dei quattro stati dei cicli economici – rallentamento, contrazione, ripresa o espansione (cfr. figura 1) – ci troviamo. Sulla massima aggregazione – la "Global Wave" – attualmente elaboriamo oltre 1.000 serie temporali di dati economici per 50 paesi, risalenti agli anni Novanta ove disponibili. Due fattori differenziano i quattro stati: la quota di indicatori economici superiori al tasso tendenziale e la tendenza dell'indicatore stesso. Un rallentamento, ad esempio, è definito come lo stato in cui più della metà degli indicatori elaborati risulta superiore al rispettivo tasso tendenziale, mentre la percentuale è in diminuzione – un segnale che l'economia sta perdendo slancio. Dotati di uno strumento che permette di rilevare le oscillazioni e anticipare i cambiamenti del ciclo economico, gli investitori dovrebbero essere ben posizionati ad esempio per proteggere i propri portafogli da forti perdite nei momenti di crollo dei mercati azionari.

Figura 1: I quattro stati economici del modello Wave

Fonte: Vontobel.

Primi segnali di rallentamento dalla Cina

Dopo un'impressionante fase di espansione economica che ha portato molte economie dei mercati emergenti e persino di quelli sviluppati a registrare tassi di crescita a doppia cifra nella prima metà del 2021, il modello Wave ha iniziato a segnalare un indebolimento del momentum economico. Tra i 50 mercati coperti, il primo a mostrare segnali di rallentamento è stato l'economia cinese a febbraio 2021 che, da allora, ha senza dubbio penalizzato l'andamento di tutta l'Asia (cfr. figura 2). Tuttavia è importante ricordare che la Cina e gli altri paesi asiatici, grazie alla loro efficiente gestione della crisi pandemica, avevano registrato una ripresa molto più rapida di altre regioni. La forte domanda globale di beni tecnologici prodotti in Cina, a Taiwan o in Corea del Sud durante la crisi pandemica è stata un'altra motivazione della solidità espressa in precedenza dalle economie asiatiche. Pertanto, l'attuale rallentamento regionale può anche essere interpretato positivamente come un periodo di raffreddamento naturale.

La stretta politica in America Latina non ha dato i risultati attesi

Avendo trainato la ripresa economica globale nel 2020, la Cina si è trovata già lo scorso anno nella condizione di normalizzare la politica monetaria e concentrarsi su obiettivi politici a più lungo termine, come il deleveraging dell'economia cinese e la qualità della crescita. Da allora, sia gli incentivi di politica fiscale che quelli di politica monetaria hanno rallentato, trascinando al ribasso il nostro modello Wave. Mentre la Cina ha iniziato il processo di normalizzazione delle politiche da una posizione di forza, diverse altre economie emergenti, in particolare in America Latina e in Europa orientale, sono state indirettamente costrette a inasprire la politica monetaria.

L'improvviso aumento dei rendimenti statunitensi nella primavera di quest'anno, indotto dalle aspettative di inflazione USA più elevate e dalle preoccupazioni per una posizione meno accomodante della Federal Reserve USA, ha richiamato alla memoria il cosiddetto taper tantrum del 2013. All'epoca, il semplice accenno della Fed a una politica monetaria più restrittiva ha causato un'impennata dei rendimenti dei Treasury che ha depresso i mercati finanziari, soprattutto nelle economie emergenti. Fortunatamente oggi i fondamentali della maggior parte di questi paesi appaiono in condizioni nettamente migliori, ma comunque in America Latina i mercati del debito più vulnerabili ne hanno risentito pesantemente, a causa del vantaggio dei tassi di interesse storicamente ridotti rispetto agli Stati Uniti. Per stabilizzare le valute locali, le banche centrali di paesi come il Brasile sono state tra le prime, sei mesi fa, ad adottare una politica restrittiva. Ciò che hanno guadagnato in termini di solidità finanziaria e flessibilità monetaria è destinato a essere compensato oggi da un progressivo rallentamento del trend di crescita.

Oltre il picco, sia nei mercati emergenti che in quelli sviluppati

Grazie alle decisive misure adottate durante la crisi pandemica, l'Asia ha trainato la ripresa globale nel 2020. Nell'ultimo periodo, tuttavia, i paesi industrializzati si sono affermati come leader economici grazie al successo delle campagne vaccinali. Con il picco di crescita dei mercati emergenti ormai alle spalle, è possibile che anche le economie sviluppate abbiano appena superato il picco (cfr. figura 2). Il nostro modello Wave lo conferma: ad agosto, poco più della metà dei 50 paesi coperti, pari al 90% del PIL globale, ha assistito a una decelerazione del trend di crescita.

Figura 2: L'economia globale ha superato il picco

Fonte: Vescore Application Cloud, Vontobel

In questo contesto è opportuno segnalare che il rallentamento della Cina, ad esempio, non interferisce con la forte crescita prevista per il PIL reale del paese nel 2021, pari all'8,2%. Infatti l'indebolimento del momentum si farà sentire in una fase successiva – motivo per cui ci aspettiamo che la crescita cinese rallenti a circa il 6% il prossimo anno.

Il picco dell'inflazione è soltanto transitorio

Sebbene sia stato ideato per prevedere lo stato del ciclo economico più probabile nel prossimo futuro, il nostro modello Wave può anche essere un'utile fonte di dati per il dibattito sulla natura dell'inflazione, "transitoria o permanente". Lasciando da parte il fenomeno degli effetti base che distorcono i prezzi, stiamo osservando segnali fondamentali di un'inflazione piuttosto effimera. Uno sguardo più attento agli indicatori del modello Wave rivela che la maggior parte delle 150 metriche elaborate relative al mercato del lavoro oggetto del nostro monitoraggio deve ancora raggiungere livelli pari alla piena occupazione, una situazione in cui il rischio di pressioni inflazionistiche attraverso la crescita dei salari sarebbe più elevato.

Anche il canale dei prestiti bancari non indica un'elevata pressione inflazionistica. Gran parte del denaro che le banche centrali hanno creato dalla crisi finanziaria globale è finito nei mercati finanziari, senza riuscire ad arrivare all'economia reale, ad esempio sotto forma di prestiti. Inoltre, un anno dopo la crisi pandemica, in molti paesi i tassi di risparmio sono ancora nettamente superiori ai livelli pre-Covid, limitando la ripresa dei consumi. Tuttavia, stando al nostro modello Wave, è improbabile che l'inflazione torni ai livelli del 2019 quest'anno e il prossimo a causa dei persistenti problemi sul fronte dell'offerta, come le carenze di container e semiconduttori. Inoltre, con il mercato del lavoro che diventa progressivamente più teso, i salari potrebbero crescere in una fase successiva. I rischi al rialzo per l'inflazione sono di natura più strutturale, come la considerazione di aspetti legati alla sostenibilità, tra cui le imposte sulle emissioni, nei processi produttivi.

Quali sono le implicazioni di un rallentamento globale per gli investitori?

Con il nostro modello Wave che indica un rallentamento globale, è naturale interrogarsi sulle implicazioni a livello di prezzi degli asset. La nostra analisi di 13 rallentamenti economici dai primi anni Novanta mostra che le asset class cicliche come le azioni (cfr. figura 1) o le materie prime tendono a realizzare buone performance in tale contesto, con un effetto particolarmente pronunciato all'indomani della crisi finanziaria globale del 2007/08. Il motivo principale di ciò è che, dal 2009, le politiche monetarie e recentemente anche quelle fiscali sono state allentate per periodi più lunghi, mentre i cicli di contrazione sono stati meno pronunciati.

Tuttavia, dobbiamo ridimensionare in qualche misura le aspettative di rendimento degli investitori. La nostra analisi mostra anche che i rendimenti tendono ad essere inferiori nelle fasi di rallentamento rispetto a quelle di ripresa ed espansione. Gli eccezionali tassi di crescita a doppia cifra realizzati nel primo semestre 2021 da molte economie dei mercati emergenti e anche di quelli sviluppati hanno nascosto il fatto che molte economie hanno perso slancio, il che è particolarmente importante per gli investitori che cercano di anticipare il mercato. La volatilità tende ad essere più elevata in una fase di rallentamento dell'economia, il che richiede un approccio di investimento più attivo e opportunistico, con le battute d'arresto che offrono opportunità di acquisto.

La promessa di rendimento delle azioni resta valida

Un'analisi approfondita delle asset class dei mercati emergenti rivela che, anche se tutte hanno realizzato buoni risultati nelle precedenti fasi di rallentamento, le azioni hanno ottenuto il rendimento più elevato (cfr. figura 3), il che sembra sorprendente a prima vista. Questo è principalmente dovuto a due fattori: in primo luogo, i tassi di crescita estremamente sostenuti degli anni Duemila dovuti alla fase rialzista delle materie prime e all'accelerazione della globalizzazione – la Cina ha aderito all'Organizzazione Mondiale del Commercio nel dicembre 2001 – che hanno avuto un effetto benefico sul commercio globale e sui rendimenti azionari. Negli anni Dieci del Duemila, il rallentamento dei tassi di crescita è stato compensato da una politica monetaria globale estremamente accomodante, con effetti positivi quasi generalizzati. In secondo luogo, la performance delle azioni dei mercati emergenti rimane fortemente correlata ai prezzi delle materie prime. Poiché le materie prime sono un'asset class di fine ciclo, tendono a realizzare ottime performance nelle fasi di rallentamento, e le economie emergenti ne sono le principali beneficiarie.

Il debito in valuta forte, il debito in valuta locale e il debito corporate vantano anch'essi ottimi track record nelle fasi di rallentamento, in quanto i rendimenti globali hanno in genere superato il picco, permettendo pertanto di realizzare plusvalenze sulle obbligazioni. Le valute dei mercati emergenti sono state oggetto di pressioni a vendere dal 2010, poiché le rispettive economie hanno perso terreno e gli investitori si sono allontanati da paesi precedentemente molto apprezzati come il Brasile. Inoltre, l'inflazione più elevata nei mercati emergenti pesa sulle valute, in quanto è indicativa di un calo di competitività rispetto ai mercati sviluppati.

Figura 3: Gli asset dei mercati emergenti tendono a realizzare buone performance nelle fasi di rallentamento

Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel

Un contesto di superamento del picco non è poi tanto male

In sostanza il mondo ha assistito a un picco della crescita e probabilmente non è lontano un picco dell'inflazione. Il superamento di un picco economico non è poi tanto negativo come sembra, perché i rendimenti tendono ancora ad essere positivi, anche se inferiori a quelli della fase di ripresa dell'economia. La volatilità è in aumento poiché ci stiamo avvicinando alla normalizzazione delle politiche negli Stati Uniti, motivo per cui sarebbe preferibile un approccio di investimento più attivo e opportunistico. Dato che abbiamo appena iniziato l'analisi degli insight provenienti dal modello Wave, siamo ansiosi di condividere le nostre view su possibili vincitori e vinti nel nostro prossimo aggiornamento.

1. Cfr. l'articolo di Vontobel "The Vescore Wave – a superior business-cycle model"
2. In questa analisi aggiornata a giugno 2021 abbiamo ridotto il campione al 2002 per rendere comparabili le performance dell'asset class dei mercati emergenti, poiché l'indice di riferimento per il debito locale è disponibile solo da dicembre 2002.